默認同意陷阱：為何全美 84% 巨頭正集體阻擊股票代幣化？

作者：The Token Dispatch

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：SEC 頒佈的 Release 34-106402 創新豁免令，原本為非交易所屬性的代幣化證券交易場所（TSV）開啟了一扇為期五年的鏈上試驗大門。其核心爭議點在於“默認同意機制”，只要發行人收到書面通知後 30 天內不提出反對，第三方平臺即可將其股票直接代幣化並推向 AMM 流動性池。然而，以英偉達、蘋果、特斯拉、摩根大通為代表的 52 家核心巨頭（佔比達 84%）卻在窗口期密集發信阻擊。這並非企業界抗拒區塊鏈技術本身，而是源於底層治理權的防禦：暗池化定價、鏈上與 DTC 股東名冊的法律脫鉤、以及傳統金融巨頭（如納斯達克、洲際交易所、SIFMA）在規則話語權上的深層博弈。

設想一位身在印度浦那的軟件工程師，他每月都會通過手機應用購買少量美股。然而美股開盤時間正值他的晚飯時段，休市更是在午夜之後。如果能有一種代表同等股票、全天候 24 小時交易的代幣，聽起來就像是為他量身打造的。

這正是代幣化所許下的承諾：無論你身處何地、處於哪個時區，都不再成為限制你擁有資產的阻礙。但如今，上市公司有了發言權。在過去幾周裡，數十家上市公司明確拒絕讓自己的股票在新型場所作為代幣進行交易。

過去的看門人是券商和傳統交易所，而現在的看門人變成了發行人本身。

這是一種耐人尋味的制度安排。儘管股東是公司的所有者，但最終決定股票在何處交易的卻是公司管理層。管理層堅稱這是為了保護投資者，也許他們的出發點確實如此，但為什麼從來沒有人去傾聽投資者的聲音？

保持審慎固然是好事，但那些本該獲益最多的人群往往話語權最弱。在今天的特約專欄中，Primal Capital 合夥人 Sebastien Davies 深入探討了為何如此多的上市公司選擇拒絕對話，以及究竟需要怎樣的條件才能讓他們轉變態度。

我最初動筆寫這篇文章時，關注的是另一個數字。10 月 23 日，由洲際交易所（ICE）與 OKX 聯合設立的代幣化股票交易場所 OKXICE 公佈了一份名單，列出了 22 家反對將其股票代幣化交易的公司。其中有 19 家來自其最初列出的 62 家候選名單。

當時真正吸引我的是剩下的 43 家公司。因為在 SEC 最新的豁免規定下，一家保持沉默的公司在待遇上等同於明確同意。我想探尋這種“默認同意”機制究竟會如何對待沉默者。

然而令我血壓升高的是，在接下來的 11 天裡，原始名單中又有 33 家公司出現在了異議清單上。11 月 3 日發佈的最新公告共列出了 59 家提出異議的企業。

對比 10 月 4 日最初公佈的花名冊，最初 62 家公司中有 52 家（約 84%）提出了正式反對，僅剩 10 家尚未披露公開異議。我一直在密切關注的 5 大巨頭全部名列反對名單：摩根大通和英偉達在 10 月底現身，亞馬遜和特斯拉在 11 月 2 日加入，蘋果則在 11 月 3 日完成遞交。

於是問題的本質變了。我原本想探尋沉默能帶來什麼，但市場的強烈反應卻讓我不得不思考：為什麼如此多的上市公司寧可大費周章也要提出正式反對？又究竟需要改變什麼，才能促使他們做出截然不同的決斷？

SEC 設定的制度框架：創新豁免與 30 天倒計時

SEC 於 9 月 17 日發佈的 Release 34-106402 創新豁免令，允許代幣化證券交易場所（Tokenised Securities Venue，簡稱 TSV）在無需註冊為傳統交易所的前提下，開展為期五年的美股代幣化鏈上交易試驗。

代幣必須對應真實資產，由持牌經紀交易商以 1:1 的比例託管實體股票，代幣持有者享有完全對等的股息分紅、投票權以及破產清算求償權。此外，市值排名前 75 的巨頭其代幣化交易量被嚴格限制在上月日均成交量（ADV）的 0.25% 之內，即每 400 股現有交易中最多僅允許 1 股代幣化。

圖：SEC 創新豁免下第三方股票代幣化的 30 天異議通知機制流程

當第三方機構鑄造代幣時，交易場所必須向股票發行人送達書面通知，並強制等待至少 30 個自然日。只要發行人在該窗口期內提交書面異議，對應代幣就無法在該場所上線。如果發行人保持沉默沒有提出異議，交易場所只要滿足豁免令的其他前置條件便可直接上線。

摩根路易斯律所合夥人、前 SEC 資深律師 Erin Martin 在接受 Fortune 採訪時一針見血地指出：“這裡根本沒有所謂的事前主動同意權，本質上賦予發行人的只是一種事後被動異議權。”

這一制度邏輯至今未變。沉默依然代表平臺可以順理成章地推進上線。真正耐人尋味的是，全美居然極少有公司願意選擇聽之任之。

異議名單如何演變：從 9 家暴增至 59 家

OKXICE 計劃在 OKX 旗下的 XLayer 鏈上，通過 Uniswap 流動性池進行 24 小時全天候交易，交易對掛鉤 USDC 或 USDG。其在 10 月 4 日發出的首期通知中涵蓋了 62 家上市公司的 63 個股票代碼。按照公告披露日期統計，異議公司的數量演變如下：

圖：OKXICE 公開公告中披露的異議公司數量變化走勢

截至目前，尚未公開披露提出異議的僅剩 10 家公司：Strategy、Robinhood、Coinbase、Circle、Securitize、BitGo、Palantir、超微電腦（Super Micro Computer）、ServiceNow 以及波音（Boeing）。

其中 6 家的核心業務本身就深植於加密貨幣或資產代幣化領域，而 Securitize 與 BitGo 此前更是公開表態絕不反對。

未披露異議並不等同於公司已經明確批准、異議窗口已經關閉或者平臺已決定正式上線。對於在 10 月 4 日送達通知的發行人而言，其異議窗口已於 11 月 3 日關閉。但每個窗口的具體起止時間取決於公司實際簽收通知的日期，而這些日期並未對外公開。

此外，交易場所在收到異議後最長擁有五個工作日的披露緩衝期，因此只要在截止日前寄出的異議信，後續仍有可能陸續公佈出來。

巨頭為何阻擊：暗池定價、名冊脫節與聲譽風險

目前僅有一家提出異議的公司公開闡明瞭具體緣由。總部位於得克薩斯州的光學元件製造商 Applied Optoelectronics（AOI）發言人於 10 月 21 日向 Fortune 表示，公司“並未看到這項機制能為 AOI 或我們的股東帶來任何明確利益，足以抵消其伴隨的諸多不確定性”。

AOI 的這番回應精準點明瞭背後的經濟賬。面對一個陌生的交易場所，發行人感受到的潛在成本遠比那點虛無縹緲的好處清晰得多。

代幣化能帶來的實際好處無非是極其有限的額外流動性（被死死限制在四百分之一以內），以及讓偏好鏈上的投資者在一個公司無法掌控的平臺上持股。相比之下，其潛在成本卻顯而易見。

首當其衝的是價格透明度缺陷。納斯達克給上市公司的指引手冊指出，這類交易場所無需對外展示最優報價，也不必向全美統一行情磁帶系統（Consolidated Tape）實時彙報交易數據，其成交數據延遲最長可達 10 分鐘，這“實質上為權益證券催生了一個影子暗池市場”。

SEC 自身也警示，AMM 流動性池的價格“極有可能僅僅取決於該池內資產數量的相對比例”。交易時段的錯配更讓問題雪上加霜：一個通宵運轉的鏈上資金池在主市場休市期間（包括盤後財報發佈時）仍在自主撮合，生成一個股東看得見但上市公司卻根本無法解釋的失真價格。

其次是股東名冊的法律真實性衝突。負責在鏈上維護股東名冊的 SEC 註冊過戶代理機構 Fairmint 負責人 Joris Delanoue 指出：“對於股票等權益類證券而言，區塊鏈並不是最終的事實來源，由發行人授權的法定股東名冊才是唯一權威。”

絕大多數美股股東是通過券商代持，法定名冊上的名義持有人往往顯示為美國存管信託公司（DTC）的代名機構 Cede & Co.。股票代幣化等於在這套精密體系上憑空強加了一層新的記錄，而每一層賬本之間都必須做到分毫不差的精準對賬。

圖：股票代幣化背後多重持倉賬本的對賬一致性挑戰

最後是投資者的認知混亂。納斯達克在抗辯中直言，如果投資者在某個發行人默認放行的交易場所遭受了損失或糟糕體驗，“投資者很可能會將過錯歸咎於上市公司本身”。權衡所有的潛在風險與合規成本，提出反對的代價僅僅是一封書面異議信。

部分企業或許只是在等待一個更加成熟健全的市場。OKXICE 聯席主席 Andrew Cuomo 此前公開表示，他預計許多公司會選擇按兵不動，因為誰都不想充當試錯的試驗品，寧可先靜觀其變。然而在長達 30 天、針對單一場所逐個審核的規則下，外界根本無法區分企業是在審慎觀望還是徹底拒絕。

另一部分企業則可能純粹是對特定場所或交易結構抱有疑慮。OKX 作為一家有著複雜監管歷史的離岸加密貨幣交易平臺，其代幣交易又依託於掛鉤穩定幣的自動化資金池。許多傳統巨頭的董事會顯然不願意讓自家的招牌與這種模式綁定在一起。

絕大多數公司爭奪的核心在於控制權。一家公司完全可以樂見其股票走向代幣化，但前提必須是由自己決定何時由誰發行、以何種結構落地、遵循何種條款。事實上，SEC 的豁免令明確允許發行人自主將其股票代幣化，且無需走第三方通知審批那一套繁瑣流程。

傳統支付巨頭在面對穩定幣時就做出了類似抉擇：萬事達卡直接收購了 BVNK，而 Visa 則允許代發機構使用 USDC 預付資金。傳統巨頭始終堅持按照自己的節奏與標準來主導技術融合。

僅僅一份統計清單無法告訴我們哪項動機才是促成大多數發行人反對的主因。52 封異議信中只有一家給出了公開聲明，絕大多數決策背後的真實考量仍被鎖在董事會的密室之中。

規則之爭背後：華爾街與交易所的勢力角力

這場圍繞行業標準激烈博弈的各方參與者，自身其實都懷揣著代幣化的龐大野心。洲際交易所（ICE）在其 2025 年 10-K 年報中曾直言不諱地警示：“如果我們不主動創新，就將面臨被取代或被去中介化的巨大風險”，並特別點名了代幣化證券。

OKXICE 正是 ICE 給出的答案，而“沉默即同意”的默認機制顯然對其快速擴張極其有利。另一方面，雖然納斯達克表態將堅決退出這些場所，但其在第三季度已悄然組建了數字資產部門，並在 9 月份斥資 $1 億認購了 Kraken 母公司的優先股。

納斯達克對投資者保護的擔憂固然有其合理性，但不可否認的是，它對未來代幣化股票究竟在哪裡交易擁有巨大的商業訴求。

代表美國持牌券商和資管機構利益的美國證券業與金融市場協會（SIFMA），已於 10 月 19 日正式要求 SEC 扭轉這項默認規則。SIFMA 主張，第三方代幣“只有在獲得發行人明確肯定同意的前提下，才允許在 TSV 上交易”，並猛烈抨擊現行法令“將發行人的沉默直接等同於同意”。值得一提的是，自 10 月起便帶頭提出異議的高盛（Goldman Sachs），正是 SIFMA 的核心會員。

如果將規則修改為“主動同意（Opt-in）”，那些從未回應的發行人命運將被改寫：尚未表態的 10 家公司將自動被排除在上線名單之外。但這依然無法徹底解釋為何會有 52 家公司寧願主動採取步驟遞交書面反對信。在 OKXICE 的名單上，大多數發行人並沒有將命運交由默認規則裁決。而剩下的 10 家公司最終會有多少真正落地，至今仍是一個未知數。

代幣化邊界：被否決的結構與場外暗流

上市公司的這一票否決權，其實僅覆蓋了一種非常具體的結構：即在美國本土監管轄區內、依據該豁免令設立、由第三方機構 1:1 託管支持的代幣化產品。這種權力根本無法觸及離岸代幣，也管不到那些僅提供價格敞口而無實際所有權的衍生品。

以 BNB Chain 為例，其第三季度約 $256 億的代幣化股票交易量幾乎全部發生在 SEC 的監管法令之外。雖然這只是單純的交易額，並不代表每種產品的法律構造都合法，但它足以揭示出離岸市場的龐大規模。

上市公司的這種強烈抵制，甚至可能反過來將原本潛在的合規需求推向那些公司更難掌控、信息更不透明的非合規包裝產品。但無論如何，在當前的監管豁免框架下，OKXICE 原始名單上的絕大多數發行人都已在截止日前按時行使了否決權。

未來演進路徑：官方代幣化與新交易場所

我現在所關注的是一個更加具體的問題：在對 OKXICE 說“不”的公司當中，當未來能夠自主選擇交易場所、技術結構與商業條款時，是否會有公司轉而同意放行？

事實上第二條路徑已經出現。10 月 29 日，納斯達克小型上市公司 Canton Strategic Holdings 宣佈與 TSV LLC 達成協議並聘請 Fairmint，將其股票“以發行人官方發起的模式”進行代幣化。

這固然無法證明那些反對 OKXICE 的巨頭是否會效仿，但它徹底改變了市場的試金石：問題不再是有沒有公司願意走“官方發起”的道路，而是那 52 家提出異議的巨頭中，是否會有人率先邁出這一步。

另一個核心檢驗在於同類型場所的對比。由於該豁免令完全圍繞許可型 AMM 流動性池構建，因此真正公平的對照物，應當是在同一豁免令框架下建立、但具備更嚴密安全機制或更高報告標準的競爭性場所。如果直接引入傳統中央訂單薄，不僅監管審批路徑會徹底改變，交易場所屬性也會發生質變。

如果同一批上市公司對新場所依然集體反對，那麼“純粹針對 OKXICE 平臺背景”的解釋力就會大大削弱；反之，若企業的反饋出現分化，則恰恰印證了交易機制的設計與控制權的歸屬，遠比單純牴觸代幣化本身更加關鍵。

圖：以書面異議信阻擊未授權代幣化的全美上市公司

後續觀察要點：首批名單、統一立法與行業分化

我迫切期待看到最終的正式首發名單，它將揭曉 OKXICE 最終選擇併成功上線了哪些標的。令人遺憾的是，我們依然無法得知某些名字缺席的具體緣由。按照目前的推進節奏，我們絕不能理所當然地假定那 10 家保持沉默的公司都會順利開啟代幣化交易。

我也在把這 52 家提出異議的企業作為一個整體進行持續觀察。其中第一家選擇自主將其股票代幣化的公司，將向市場證明：在拒絕了 OKXICE 的強加條款後，巨頭們完全能夠以自己的方式重塑代幣化。

與此同時，若有第二家交易場所依據相同豁免令向這批公司送達第三方通知，也將為我們提供更加寶貴的一手情報，幫助我們看清全美企業界究竟如何權衡資產代幣化的未來。

SEC 主席 Atkins 與委員 Uyeda 預計未來將推行常規的“通知與徵求意見”正式立法程序，屆時 SIFMA 極力倡導的“主動同意（Opt-in）”機制是否會被寫入正式法規將塵埃落定。這項制度標準的最終確立，對於那些因信息滯後而從未回覆的企業，以及那些知名度不高、甚至根本無法引起上市公司法務注意的小型交易場所而言，將決定股票代幣化整個行業的生死走向。