Anthropic IPO 倒計時：盤前永續合約透視 $1.4 萬億隱含估值與跨所結算分歧

作者：Cooper Duschang，Coin Metrics

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：隨著 Anthropic 正式向 SEC 提交 S-1 招股書並與下週啟動 IPO，加密市場的盤前永續合約正在充當一級獨角獸上市前的價格發現試驗場。截至 11 月 10 日，Hyperliquid 生態、OKX 等平臺累計積聚了超過 $2.6 億的相關合約未平倉頭寸。

Coin Metrics 研究團隊拆解了 TradeXYZ、OKX 與 Entropy 在“僅 A 類股”、“A+N 類普通股”與“全稀釋股本”三種不同分母口徑下的定價與調倉（Rebase）機制，並覆盤 SpaceX 上市前後鏈上永續合約的定價擬合表現，揭示了交割收斂期的跨所價差風險。

核心要點

· 交易者持續通過盤前（Pre-IPO）永續合約市場建立 Anthropic 上市敞口。截至 11 月 10 日，Entropy、TradeXYZ 與 OKX 期貨市場上圍繞 Anthropic 估值的未平倉頭寸合計已超 $2.6 億。

· 儘管 OKX 與 TradeXYZ 均採用每股價格為 Anthropic 定價，但各自採用的總股本口徑並不相同。由於結算規則未能統一，這種差異會直接催生跨所價格偏離。

· 目前 Anthropic 在盤前永續合約市場的隱含均值估值約 $1.4 萬億。其最新修訂的 S-1 招股書顯示，全面稀釋後總股本約為 180 億股，發行價區間設定為 $70 至 $78。

引言：盤前永續合約與招股書落地

2026 年 10 月 26 日，Anthropic 正式公開了其 S-1 招股書。隨著下週預計正式掛牌上市，投機資金正在盤前衍生品市場積極佈局金融敞口。

我們此前曾分析過 Hyperliquid HIP-3 協議構建方 Entropy 上線 Anthropic 盤前市場的案例。數據顯示，Hyperliquid 永續合約不僅提供了充裕流動性與極窄買賣價差，其報價深度完全具備與頭部中心化交易所（CEX）正面競爭的實力。

在 S-1 文件公開前，OKX 是唯一支持以“每股價格”對 Anthropic 估值進行交易的場所，其他平臺大多采用“總市值”維度來進行定價。

S-1 文件公開後，Hyperliquid 生態兩大 HIP-3 構建方 Paragon 與 TradeXYZ 也相繼上線了以每股股價計價的 Anthropic 盤前市場。

本期《網絡狀態》（State of the Network）將剖析 S-1 修訂文件明確股本數量後，對各交易場所價格與估值的差異化衝擊。

Anthropic 跨平臺隱含估值拆解

綜合各盤前市場報價來看，投資者對 Anthropic 的估值中樞約為 $1.4 萬億，較此前逾 $2 萬億的高點已明顯回落。在 Anthropic 公開 S-1 文件並補充披露具體股數及預計發行價區間後，市場整體估值預期進一步下修。

圖：10 月 27 日至 11 月 10 日各大平臺 Anthropic 隱含均值估值與跨場所價格區間波動（來源：Talos CM Market Data Pro，涵蓋 Entropy、幣安、Bitget 與 Gate.io）

為何發行總股數直接決定定價

目前絕大多數上線 Anthropic 盤前合約的平臺仍採用“市值錨定”模式。但當 Anthropic 正式 IPO 掛牌後，所有合約都必須從市值估值模式切換為“每股股價”模式。

這恰恰是不統一結算規則引發價格錯配的源頭。儘管上市後所有市場的報價最終都會收斂至公開交易的 ANT 股票價格，但不同平臺抵達這一終點的路徑機制卻截然不同。

TradeXYZ：ANT 估值的基準參考錨

就在 Anthropic 公開 S-1 招股書當天，Hyperliquid HIP-3 建設方 TradeXYZ 同步部署了自家的 Anthropic 盤前市場。

自 10 月 26 日以來，TradeXYZ 的未平倉合約規模已突破 $6500 萬，上線不到四天便達到 OKX 持倉規模的四倍之多。

圖：10 月中旬至 11 月 10 日 Entropy、幣安、TradeXYZ、Bitget、OKX 及 Gate.io 上 Anthropic 盤前合約未平倉頭寸分佈走勢（來源：Talos CM Market Data Pro）

TradeXYZ 最初將該 ANT 合約上線開盤價定為 $125，並設定了正負 50% 的價格發現波動帶。根據招股計劃，Anthropic 擬發行 8.25 億股，發行價區間在 $70 至 $78 之間。

截至 11 月 10 日，TradeXYZ 上 ANT 合約報約 $97，較 S-1 發行價上限高出約 23%。

圖：TradeXYZ（xyz:ANT）合約在不同總股本假設下的 Anthropic 總估值映射熱力圖及 $70 至 $78 招股價對比區間（來源：Talos CM Market Data Pro、SEC S-1 文件）

在契約設計上，TradeXYZ 將每份合約嚴格錨定 1 股 Anthropic A 類普通股。這一 A 類股正是 Anthropic 本次 IPO 擬公開發售的標的，也是未來納斯達克上市後的直接報價單位。

當合約從盤前永續轉換為主板美股永續時，其每股估值分母僅包含 A 類普通股，完全剔除未行權期權、受限股票單位（RSU）及其他股份類別。作為全行業口徑最窄的分母基準，TradeXYZ 自然成為了衡量其他盤前市場的定價參考錨。

OKX 市場結構與調倉機制

OKX 早在 2026 年 5 月便率先推出了每股計價的 Anthropic 盤前市場。最初 OKX 預設的總股本分母為 10 億股，對應 $1500 的合約報價即隱含 $1.5 萬億估值。

6 月 30 日，為了更貼近實際預期股本規模，OKX 執行了首次調倉（Rebase），將計算基準股數從 10 億股大幅上調至 100 億股。此次調整維持了交易者的持倉名義價值不變，同時將單張合約標價順勢下調至原先的十分之一。

接下來 OKX 還將執行新一輪調倉，以準確匹配公司上市後的實際流通普通股總規模。在執行 Rebase 時，OKX 會對現有持倉強制結算已實現盈虧，並在參數重置完成後重新開盤交易。

圖：OKX ANTHROPIC 永續合約歷史收盤價及按 152 億總股本模擬二次調倉（Rebase）後的理論價格路徑（來源：Talos CM Market Data Pro、OKX）

按 OKX 規則，最終結算股本涵蓋 IPO 後立即發行的全部普通股（包含 A 類與 N 類普通股），但不包含未行權期權與未歸屬的 RSU。

依 S-1 修訂案披露，該口徑總股數為約 152 億股，顯著大於 TradeXYZ 僅計入 A 類股的分母，因此其每股交割報價預計將向 TradeXYZ 基準線向下收斂。

Entropy 的高人氣與稀釋折價

同屬 HIP-3 生態的 Entropy 採用基於“總市值”的估值模型來定價 Anthropic 合約。該市場自今年 8 月上線以來，目前未平倉頭寸規模已突破 $1.75 億，領跑同類平臺。

圖：Hyperliquid 生態 Entropy（io:ANTH）合約估值與全面稀釋股本敏感度對應矩陣，180 億股假設對應每股 $94（來源：Talos CM Market Data Pro、SEC S-1 文件）

在上市切換時，Entropy 規定將盤前合約轉換為股權估值除以全面稀釋股本後的每股價格，涵蓋 A 類股、N 類股、未行權期權以及未結算 RSU。

正因為相同的公司總估值被攤薄至最寬口徑的股本分母之上，Entropy 的報價相對其他交易場所長期存在一定折價，相當於提前計入了最大化的股權稀釋效應。按當前盤面推算，Entropy 交易員押注的首日 IPO 漲幅預期約為 20%。

盤前交易期間 ANT 合約的波動關聯度

從風險聯動指標來看，Anthropic 盤前合約相對納斯達克 100 指數（QQQ）的 Beta 係數僅為 0.72，低於 1。這表明其對科技大盤整體劇烈波動的敏感度相對有限，反映出市場仍對特定事件如何傳導至其估值存在觀望情緒。

然而，該合約對標普 500 指數的 Beta 係數卻達到 1.15，對更廣泛的大盤宏觀波動展現出更高敏感度。

圖：9 月中旬至 11 月 8 日 io:ANTH 永續合約相對納斯達克 100（全樣本 Beta 0.72）與標普 500（全樣本 Beta 1.15）的 30 天滾動 Beta 走勢（來源：Talos CM Market Data Pro）

此前 SpaceX 的盤前衍生品市場也曾上演過高度相似的聯動特徵。正式上市前，SPCX 合約相對 QQQ 與標普 500 的 Beta 僅分別為 0.22 與 0.45。

而當 SpaceX 掛牌上市後，SPCX 的上述兩項 Beta 迅速躍升至 1.43 與 1.97，對宏觀大盤走勢的敏感度顯著放大。

盤前永續合約是有效的價格發現工具嗎

回顧 SpaceX 上市先例，其最終 IPO 發行價定在 $135，而盤前永續合約在此前的交易價格約在 $176 附近。即便計入首日上市漲幅，盤前合約仍比實際開盤價高估了約 17%，但上市後合約價格迅速向 SPCX 正股收斂。

儘管在衝高幅度上略有高估，盤前衍生品市場依然切實讓鏈上普通交易者首次能夠直接參與並交易傳統 IPO 獨有的“打新首日溢價”。

圖：SpaceX（SPCX）IPO 後首周在幣安與 TradeXYZ 上的永續合約價格與美股正股實時走勢擬合對比（來源：Talos CM Market Data Pro、Yahoo Finance）

實盤數據印證了這一點：在 SpaceX 上市滿一週後的美股常規交易時段內，SPCX 永續合約與底層美股正股之間的價差始終收窄在 2% 以內，衍生品價格快速與股票現貨市場完成深度耦合。