從 85% 跌至 9%：韓國交易所上幣邏輯大變，代幣更安全了，生意卻更難做？

作者：tranks（@heytranks，數據提供：Bonanza Lab）

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：作為全球散戶交投最活躍的加密重鎮之一，韓國韓元（KRW）交易市場的上幣風向歷來對全球二級市場具有顯著的流動性外溢效應。然而自 2021 年《特定金融信息法》實施以及五大交易所組建數字資產交易聯盟（DAXA）以來，韓國市場的上幣準則正在發生深刻的制度性變遷。

鏈上數據智庫 Bonanza Lab 針對 Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit 與 Gopax 的詳盡統計顯示，韓國本土首發山寨幣佔比在監管落地後從 85% 斷崖式降至個位數，而在海外主流交易所具備兩年以上成熟交易歷史的資產成為審查重點。這一監管演進雖然顯著降低了投資預警與下架風險，但也削弱了首日暴漲帶來的交易費收入，迫使韓國交易所探索業務轉型的終局。

監管框架逐步成型，本土首發代幣佔比顯著回落

隨著韓國加密監管框架逐步建立並完善，純韓國本土首發代幣（Korea-only listings）的比例出現了大幅下降。

圖：韓國五大韓元交易所本土首發代幣佔比變化趨勢（2019 至 2026 年）

上圖展示了在 Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit 以及 Gopax 五家受監管的韓元（KRW）交易平臺中，新增韓元交易對中純韓國本土首發資產的佔比演變。

這一比例從 2019 年的 85% 顯著下降至 2024 年的 9%。對照韓國虛擬資產監管的發展節點，其制度演進路徑十分明確。

這種轉變始於《特定金融交易信息報告與使用法案》（簡稱特金法）。該法案於 2021 年 3 月生效，要求各交易平臺必須在 2021 年 9 月前完成官方實名申報註冊。

對於韓元市場而言，獲取銀行實名認證賬戶成為了硬性法定要求，交易所必須嚴格執行傳統金融級別的反洗錢（AML）合規標準。據估算，這些合規標準直接重塑了交易所的上幣決策。

事實上，純本土首發代幣的數量從每個季度的 19 個急劇減少至 2021 年第三季度（註冊申報截止季度）的僅 3 個，此後韓國市場的上幣標的全面轉向優先在海外已有交易記錄的資產。

隨後出臺的是各交易所共同遵循的上幣審查標準。2022 年，五家韓元交易所聯合組建了數字資產交易聯盟（DAXA），制定了統一的審查指引，其上幣最佳實踐準則於 2024 年 7 月正式生效。

該準則雖然並未將海外上市作為絕對硬性前提，但規定凡在合規海外交易所交易滿兩年以上的資產，可被視作自動滿足白皮書和信息披露等基礎審查要求。

在 2026 年（截至 10 月），純本土首發代幣的佔比雖微幅回升至 18%，但若將那些率先在海外期貨市場交易的資產從中剔除，其實際佔比依然維持在 10% 的極低水平。

上幣總量逆勢增長，時機隨市場行情週期動態調整

儘管純本土首發代幣的份額大幅萎縮，但這並不意味著韓國交易所的上幣總數量在減少。

圖：韓國韓元市場新增上幣數量及海外交易時間結構分佈

統計顯示，Upbit 與 Bithumb 兩家主流平臺的韓元市場新增上幣總數，從 2022 年的 43 個增加至 2023 年的 116 個，2024 年達到 125 個，並在 2025 年攀升至 238 個。

一項資產在進入韓國市場前在海外交易的時間長短，與整體市場行情呈現出高度的週期關聯性。

在 2025 年比特幣以韓元計價處於歷史高位附近時，多達 111 個資產在海外上市後 30 天內便迅速引入韓國市場，佔當年上幣總量的 47%。

與此形成鮮明對比的是，在 2026 年，在海外交易時間超過一年的成熟資產成為了新增主力，共計 52 個（佔比 31%），甚至連在海外已交易超過六年的老牌代幣（如 CRV 和 RSR）也在這一時期被正式引入韓國市場。

因此，韓國交易所的上幣實踐發生了顯著變化：它一方面堅守在監管成型期建立的以海外已上線資產為核心的准入框架，另一方面根據二級市場冷暖靈活提前或推遲具體的上幣時機。

上市後穩定性提升，海外成熟資產違約退市率顯著降低

隨著在海外已具備交易基礎的資產佔比持續提升，代幣在韓國上市後的整體穩定性也得到了顯著改善。

圖：上幣後兩年內被列為投資警告或退市的資產比例變動

上幣後兩年內被交易所列入“投資警告”名單或宣告終止交易（退市）的資產比例，從 2020 年上幣批次的 24% 穩步下降至 2024 年批次的 10%。

不同上幣屬性的資產在風險表現上分化極其顯著。在 2020 年至 2024 年間上線的全部資產中，148 個純本土首發代幣中有 44 個（佔比 30%）在兩年內被列入警告或退市；而對於在海外率先交易的資產，279 箇中僅有 26 個（佔比 9%）出現此類情況，違規預警率不到本土首發幣種的三分之一。

海外沉澱時間與價格抗跌性，首月價格波動趨於平緩

與此同時，資產在海外交易時間的長短，對其在韓國上線後的二級市場價格走勢產生了決定性影響。

圖：不同海外交易歷史資產在上幣 30 天后的價格跌幅中位數對比

從統計中位數來看，那些在海外上市後 30 天內便緊急引入韓國的資產，在韓國上線後的 30 天內價格中位數跌幅高達 39%；相比之下，在海外交易歷史超過一年的成熟資產，其上線 30 天后的價格跌幅中位數僅為 7%。

簡而言之，先在海外交易的資產在上線韓國後被列入投資警告或下架的概率更低；而在這些資產中，海外沉澱時間越長，其在韓國上線初期的價格回撤幅度就越小。

由於上幣最佳實踐準則有效減輕了此類成熟資產的審查負擔，即使上幣時間表隨行情牛熊動態微調，韓國交易所的上幣重心大概率將長期錨定在具備長期海外交易歷史的成熟資產上。

交易所的新挑戰：流動性降溫與超越上幣的營收轉型

然而，過度優先考慮海外交易歷史的上幣模式，對交易所而言並非全然是利好消息。

圖：首日交易量佔比與交易所手續費依賴模型

這是因為那些在海外已經充分交易的老牌資產，在韓國上線首日所能激發的投機交易量往往相對有限。

由於韓國交易所絕大部分營業收入均高度依賴於現貨交易手續費，缺乏首日爆發力的新上代幣可能會直接拖累交易所的盈利表現。

當然，如果未來牛市重新啟動，那些在海外剛剛發佈不久的新興熱門資產的上幣數量可能會重新增加，從而在短期內緩解營收壓力。但若僅僅依賴隨波逐流的上幣結構，交易所很難建立起平穩抗週期的可持續商業模式。

隨著監管合規體系的成熟，上幣資產的安全性與穩定性確實大幅提高。韓國交易所當下真正面臨的核心挑戰，是在單純的上幣驅動之外，如何開拓全新的交易需求與多元化的業務收入來源。

注：本文數據及統計支持由鏈上研究機構 Bonanza Lab（https://bonanzalab.io）提供。