大摩研報解讀：德州變天卡死 474GW 併網，通電資產重估在即

撰文：潮向研究

德州州長選舉民主黨爆冷獲勝，全美最大的 AI 電力水龍頭被按下了暫停鍵。

摩根士丹利分析師 Stephen Byrd 指出，限制數據中心擴張的權力幾乎全部在各州手中。新任州長承諾暫停新建審批，德州電網中 474GW 的併網申請面臨全面延期甚至清退。

這場地方選舉打破了 AI 電力無限供應的幻覺。手裡沒有現成電力的算力項目面臨停擺，但已經鎖死通電容量的存量電廠正迎來前所未有的溢價。

地方行政令直接卡死併網通道

白宮和國會的權力管不到地方變壓器。

報告指出，真正約束數據中心落地的審批槓桿不在華盛頓，而在各州的公用事業委員會、議會與縣級行政機構。新任德州州長吉娜·希諾霍薩(Gina Hinojosa)在競選中明確主張對新數據中心審批實施凍結令(Moratorium)。

州長履新後無需經過共和黨控制的議會批准，就能單獨動用行政命令，要求各州級機構暫停簽發未批許可證。

這直接鎖死了德州電力可靠性委員會(ERCOT)的大負荷併網流程。此前德州已暫停部分接入審批以清理電網排隊通道，當時隊列中的申請規模高達 474GW。這個數字是德州歷史峰值用電負荷的 5 倍以上，其中數據中心佔了 90% 的新增用電訴求。

行政令落地後，正在進行的零批次(Batch Zero)輸電規劃審查可能全面停擺。未動工項目拿到電力接入許可的時間，將從原本預期的數月被無限期拉長。

算力版圖正在撕裂成兩個陣營

政策風險正在把全美割裂為兩類截然不同的區域：歡迎算力的州，以及驅趕算力的州。

在俄亥俄州，民主黨候選人艾米·阿克頓(Amy Acton)當選州長帶來了同樣的落地阻力。該州最具標杆意義的受阻項目，是英偉達(NVIDIA)聯合一家美國頭部 AI 實驗室規劃的 10 吉瓦(GW)巨型算力集群。亞馬遜(Amazon)位於費耶特縣(Fayette County)的 1.5GW 在建項目，也面臨稅收優惠政策收緊的衝擊。

但在賓夕法尼亞州與路易斯安那州，政策阻力相對可控。賓州州長夏皮羅(Shapiro)推行的是以電網可負擔性與環保為標準的標準認證機制，並未直接叫停項目審批。

這種各州政策的急劇分化，正在徹底改變 AI 算力建設的選址邏輯。開發商原先看重德州的廉價電價和寬鬆監管，如今審批週期的不確定性已經壓倒了單純的成本考量。全美 AI 資本開支的宏觀總盤子或許不會萎縮，但在地理分佈上正被迫重構。

存量資產比股價平均貴出三成

新項目批不下來，手裡握有確定性通電資產的獨立發電商(IPP)內在價值驟然上升。

摩根士丹利對核心電力股的存量資產進行了重估。這項估算只計入現有資產現金流、已籤合同與遠期電價曲線，完全不包含任何未來數據中心新籤合同的潛在溢價。

計算結果顯示，現有資產的內在價值遠高於 11 月 3 日收盤價：

Vistra(VST)現有資產內在價值約為 180 美元/股，比 140 美元收盤價高出 28.57%。

NRG Energy(NRG)現有資產內在價值為 129 美元/股，比 96 美元收盤價高出 34.38%。

Talen Energy(TLN)現有資產內在價值為 430 美元/股，比 357 美元收盤價高出 20.45%。

星座能源(CEG)現有資產價值為 249 美元，雖然略低於 263 美元的收盤價，但這筆估值完全剔除了賓州 PJM 市場潛在的數據中心核電直連合同。若算上後續核電簽約預期，該行維持其 378 美元的目標價。

市場當下對獨立發電商的定價極其悲觀，不僅沒有給未來算力供電合同估值溢價，甚至連存量發電廠的基礎現金流都打出了折價。只要存量機組的定價權兌現，這批標的本身就具備堅實的價值支撐。

算力基建鏈條分化加速

同樣頂著 AI 電力光環的標的，受政策波及的程度截然不同。

純粹依賴德州電網排隊擴建的數據中心服務商(PSP)首當其衝。Galaxy Digital(GLXY)規劃中的 Helios II 項目(830MW)原本被賦予 95% 的如期投產概率，如今面臨重新評估。Cipher Mining(CIFR)的 Colchis 等新站點租約概率也必須大幅下調，其股價估值模型中無新增項目的悲觀情景僅為 5 美元/股。

相比之下，不受德州電網限制的場後(Behind The Meter，簡稱 BTM)供電模式優勢凸顯。

威廉姆斯公司(WMB)利用橫跨全美的天然氣管網資源，向超大規模雲服務商提供燃氣輪機自備電廠方案。通過提前預訂燃氣輪機，WMB 能在合同簽署後 18 至 24 個月內直接交付電力，徹底繞開了排隊數年的公用電網接入流程。

布魯姆能源(BE)的固體氧化物燃料電池同樣具備無害排放、無水耗和低噪音特性。在民主黨主導的環保嚴管州，燃料電池正成為替代大型燃氣輪機的直接方案。

TeraWulf(WULF)的主要規劃項目位於肯塔基州，此前在紐約州成功應對過限建令，管理層跨區域穿透行政審批的經驗使其免受德州政策拖累。

機構賬本

潮向解讀

這份報告最脆弱的假設，是把德州州長的限建主張等同於實際審批的永久停滯。德州由共和黨主導的州議會與強大的油氣、工商業利益集團深度綁定，全盤阻斷算力投資將重創州內財政與就業。

如果新任州長在 12 至 24 個月內無法通過立法常態化落地限建細則，行政令凍結期結束後，大量積壓項目仍將通過附帶保底電費條款的方式重啟。讀者接下來不必盯全國性的 AI 算力情緒，只需盯住德州公用事業委員會(PUCT)在 2027 年的換屆人選任命，以及 ERCOT 首批大負荷輸電規劃(Batch Zero)在審計後的最終放行清單。

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