Aave 聯合 Kamino、Veda 向 SEC 遞交論證：DeFi 借貸和金庫不該被當成證券

作者：Aave Labs

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：這是 Aave Labs 官方發佈的對 SEC 的正面表態：三家頭部借貸與金庫協議沒有去要“安全港”或豁免，而是主張按現行法律，借貸協議本身、DAO 治理和非託管金庫都不構成證券發行。一旦 SEC 接受這套邏輯，懸在 AAVE 等治理代幣和鏈上金庫產品頭上的證券註冊風險將大幅下降；反之，越開放的 DAO 治理反而越可能被認定為“經營管理”，這正是全文最想堵住的口子。文章也坦承 SEC 尚未表態認同，主動策展型金庫和業績提成仍是最難過關的部分。

今天，Veda、Kamino 和 Aave Labs 公開發布一份法律框架摘要，內容涉及去中心化借貸協議與非託管金庫（vault）。10 月 26 日，三家機構已向 SEC 加密貨幣工作組（Crypto Task Force）及公司金融部（Division of Corporation Finance）提交了一份詳細的保密版本，並請求與工作人員會面。公開版本可在此查閱。

這份文件回答的是下面這個問題：

當用戶向去中心化借貸協議提供資產，或以自己的抵押品借款時，聯邦證券法是否適用？

對文件所描述的這類協議而言，答案是否定的。文件逐步解釋了原因，並在每一步說明這一結論依賴於哪些事實。

從去中心化借貸協議這一層說起。關於 DeFi 的監管討論，大多圍繞構建在借貸協議之上的產品展開，其中包括金庫。Aave Labs 希望把分析再往下推一層，從協議本身入手——它是金庫的“底層”。如果底層被視為證券發行人，那麼每一個金庫都會繼承證券法下的義務。因此，文件以借貸協議當下的實際運行方式為分析對象：開放的市場，由各自社區治理，並對市場擁有真實的治理權力。

沒有貸方，沒有貸款，也沒有承諾。證券法是圍繞“承諾”建立的：一家公司拿走你的錢、承諾給你回報，法律便要求這家公司為它的承諾進行披露、註冊並承擔責任。去中心化借貸協議里根本不存在這樣的承諾。一位用戶把自己的資產提供給市場，並始終保有對自身倉位的控制；另一位用戶在協議對其用自有資產存入的抵押品完成估值後提取資產。雙方互不相欠，也不欠任何其他人什麼，中間沒有任何公司居中，也沒有人拿走任何人的資產。使用協議不會產生任何法律關係。文件並未把這些交易描述為貸款，而是解釋了它們為何根本不構成債務。證券法通過監管向投資者作出承諾的人來保護投資者；在沒有人作出承諾、也沒有人持有他人資產的地方，保護用戶的是公開的規則、公開的代碼，以及隨時退出的能力。

治理是行政管理，而不是經營管理。這一點對 Aave 以及由 DAO 治理的協議最為關鍵。代幣持有人負責上架資產、採用利率模型、設定抵押與清算參數——這就是一個市場的規則手冊所做的事。DAO 不會替任何供應方挑選任何東西，不支配任何人的資產，也無法觸碰用戶已提供的資產。任何變更都要在公開通知並經過時間鎖之後才會生效，因此用戶可以在變更對自己生效之前離開。即便治理明天停止運作，市場也會按照屆時既有的規則繼續運行。文件請求 SEC 認可：對市場規則進行公開、帶時間鎖的治理，屬於對市場的行政管理，而非投資者所依賴的承諾；協議無需被凍結不動，也無需剝離其社區，就能處於證券法之外。相反的結果——市場治理越開放、越可問責，就越容易暴露在證券法之下——無論對用戶還是對法律而言都是錯誤的。

“共同事業”要件，正面回答而非默認讓步。Howey 測試的每一個版本都要求存在“共同事業”（common enterprise），而 SEC 的 2026 年解釋也確認，這一要件必須單獨滿足，不能直接推定。文件正面回應了這個問題：借貸協議的供應方不為任何人、任何事提供融資；借款人為自己的目的動用流動性；利息按公佈的單位利率計入，因此任何一個供應方的回報都不取決於其他供應方。供應方共享的是基礎設施和價格，而不是同一家企業的興衰。近期 Aguilar v。 Baton Corp. 一案的判決對共享智能合約適用了同樣的推理，支持了在這些協議的情形下不存在共同事業的結論。

看交易，而不是看代幣。有些協議在用戶提供資產時會發行一枚憑證代幣，有些則只在自身賬本中記錄倉位、不發行代幣。無論哪種方式，用戶的權利完全相同。文件請求 SEC 對交易本身進行定性，把代幣僅視為交易的證據，從而避免兩個完全相同的倉位僅因其中一個帶有代幣就被區別對待。

金庫持有你的資產，但並不擁有它們。許多用戶是通過非託管金庫進入借貸市場的：金庫要麼按代碼中固定的策略部署存入的資產，要麼由一位權限受代碼限制的策展人（curator）來部署。文件對金庫得出了同樣的結論，只是論證路徑不同。在金庫交易中，沒有人承諾向任何人還款，因此不存在票據（note）。用戶保有其在金庫資產中所佔份額的所有權，策展人無法拿走或挪用這些資產，因此把倉位放在一起持有屬於行政管理，而不是共同事業。用戶若用自己的錢包運行同樣的策略，所處的地位也完全相同。即便策展人確實行使自由裁量權，也是在用戶事先接受的授權範圍內進行，且任何變更在對用戶資產生效之前都需經過通知和時間鎖。用戶與其資產之間沒有任何基金居中，因此金庫不是投資公司。一位因就證券作出投資決策而收取報酬的策展人可能構成投資顧問，但它並不具有託管權，因為代碼不允許它拿走用戶的資產。

不申請任何豁免。文件不要求安全港、豁免計劃、一套附加條件，也不要求設立一個合規實體來代替市場。它適用的是當下既有的法律，請求 SEC 確認這些法律本已規定的內容。對於更難的問題——尤其是主動策展的金庫和基於業績的費用——文件坦率面對，並給出了回答，而不是請求法律上的豁免。

這份公開摘要以概括性的方式撰寫，任何具備相同特徵的協議或金庫都可以套用。Aave Labs 及其合著方歡迎協議、金庫構建者、DAO 以及所有正在構建鏈上金融的人提供反饋、參與討論。

文件並未聲稱 SEC 認同其觀點。Aave Labs 期待與 SEC 展開對話。

本文及該文件僅供參考，不構成法律意見。相關結論取決於文件所描述的設計特徵。