美股收盤，鏈上英偉達卻還在交易：流動性縮水 33%，看似遍地的套利機會為何賺不到錢？

作者：Cooper Duschang（Coin Metrics）

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：隨著實物資產（RWA）代幣化浪潮的加速推進，以英偉達、特斯拉為代表的代幣化美股正在成為全球非美投資者獲取美股敞口的核心入口，總市值已迅速越過 $30 億大關。然而，與傳統美股交易所嚴格受限的開盤時間不同，鏈上市場 24/7 全天候運轉，從而催生了獨特的「盤後」與「隔夜」定價動態。

Coin Metrics 通過深度鏈上與訂單簿高頻數據揭示，代幣化股票在傳統休市時段往往伴隨著高達 19% 至 33% 的訂單簿深度驟降。這種流動性真空不僅放大了日間溢價，還導致同一標的在不同交易所與發行商之間出現顯著點差。本篇研報全景拆解了代幣化美股與底層標的的領先滯後效應、執行滑點以及套利摩擦，全面展現了鏈上資本市場的底層演進。

在 10 月 27 日至 11 月 2 日期間，各大交易所的代幣化美股現貨市場成交量突破了 $20 億。隨著市場對鏈上美股敞口需求的持續擴張，託管機構不斷增持底層股票併發行更多代幣化份額，推動代幣化美股的總市值一舉躍升至 $30 億以上。

圖：代幣化美股市值與各大發行商增長走勢

儘管代幣化股票的總市值保持穩步攀升並達到約 $30 億水平，但相比其永續合約衍生品，代幣化股票的現貨交易量依然相對有限。

在過去一週內，僅 Hyperliquid 平臺上的美股指數與單股永續合約就創造了約 $123 億的成交量，相當於代幣化美股現貨全市場 $20 億成交量的 6 倍之多。

圖：代幣化股票現貨與鏈上美股永續合約交易量對比

在最新一期網絡狀態分析中，我們將系統性拆解代幣化股票相對於底層真實股票的交易折溢價規律、美股盤後與盤前的鏈上定價行為，以及這些資產在各大去中心化與中心化平臺之間的流動性割裂現狀。

代幣化股票與底層實物股票的定價映射

代幣化股票通常面向非美投資者發行，為其提供受監管市場之外、包括美股休市時段在內的鏈上價格敞口。

這類代幣通常由持有標的真實股票的實體機構發行，並通過合規託管商進行資產隔離與存管。代幣化股票在 24/7 全天候交易的市場上運轉，使得傳統金融市場閉市期間資產仍能維持連續定價與流通。

圖：代幣化英偉達股票與傳統美股市場的連續定價走勢對比

目前只有經過嚴格白名單審核的特定機構與做市商，才擁有直接向發行商申購（Mint）新代幣或贖回（Redeem）底層股票的權限。這種機制對不具備白名單權限的普通持有者構成了結構性的贖回風險與流動性折價隱患。

從 10 月 27 日至 11 月 2 日期間，由 xStocks 發行的 NVDAx 在 58.6% 的美股常規開盤交易時段內保持溢價，平均溢價幅度為 3.1 個基點（bps）。

與此同時，由 Ondo Stocks 發行的 NVDAon 則在高達 88.9% 的常規交易時段內處於溢價狀態，平均溢價達到 14.1 個基點。在經歷上週五的大盤普跌行情後，代幣化英偉達的報價整體跌破了週五收盤價，反映出離岸資金的搶先避險拋售。

圖：NVDAx 與 NVDAon 相比底層標的股票的溢價率分佈

交易所之間的市場分割導致了同一款代幣化股票在不同平臺上的價格出現偏差，無論是在常規交易時段還是休市時段均是如此。以 Kraken 交易所上的 NVDAx 市場為例，其在常規開盤時段相對於底層 NVDA 的平均價差為 -0.9 個基點，呈現輕微折價。

休市時段的領先與滯後傳導效應

通過領先滯後（Lead-Lag）量化分析模型，我們對比了美股休市期間 NVDAx 代幣的價格波動軌跡，與次日美股開盤時底層真實股票 NVDA 實際開盤價之間的關聯度。我們跨越自 2026 年 1 月至今的 210 個完整交易日，對三個不同時段窗口進行了測算：

盤後交易時段（美東時間 16:00 至 20:00）：代幣在美股剛收盤後的晚間波動，與次日早間真實股票開盤價的相關性極弱，相關係數僅為 0.24。這意味著在收盤初期，鏈上代幣的波動幾乎無法為次日大盤方向提供有效的預警信號。

隔夜深度時段（美東時間 20:00 至次日 04:00）：隔夜時段代幣走勢與次日開盤價的相關係數上升至 0.30。儘管信號依然較弱，但明顯強於盤後時段，並且隨著臨近美國盤前交易時段，信號強度逐步累積放大。

盤前交易時段（美東時間 04:00 至 09:29）：進入盤前時段後，NVDAx 的報價開始迅速且穩定地向底層 NVDA 的預期開盤價靠攏收斂，迴歸分析的 R 平方值（判定係數）顯著躍升至 0.42。

完整閉市週期（美東時間 16:00 至次日 09:30）：在貫穿整個休市時段的全局視角下，鏈上代幣幾乎完美追蹤了標的股票的實際走勢，R 平方值高達 0.98。正如市場套利機制所預期的那樣，在開盤敲鐘的瞬間，NVDAx 已經完全收斂抹平與底層資產的價差。

代幣化股票的價格與真實股票在美股開市時高度錨定，但這種收斂效應主要是通過盤前時段的密集套利來實現的，單獨觀察盤後前幾個小時的代幣波動並不足以判斷次日走勢。

圖：休市各時段代幣化股票波動與美股開盤價的相關性迴歸分析

休市時段的流動性真空與深度斷層

代幣化股票對資金進出的價格衝擊極其敏感，尤其是在傳統股票市場閉市期間。當傳統市場關閉後，Bybit 和 MEXC 平臺上的 NVDAx 市場在中間價 1% 深度範圍內的流動性平均驟減了 19%。

而在 Hyperliquid 平臺上，休市期間中間價 1% 深度內的掛單甚至直接蒸發了大約 33%。在這種流動性急劇萎縮的真空期內，任何稍大規模的買單或賣單都會對價格造成嚴重衝擊，從而加劇同一標的在不同交易場所之間的價格扭曲，直到美股重新開盤。

圖：傳統開市與休市期間各大平臺 1% 掛單深度萎縮對比

代幣化股票集中在何時交易

代幣化股票的核心價值在於為非美投資者提供全天候投資美股資產的通道。通過梳理全天各小時段的成交分佈，可以清晰觀察到即便在流動性較為薄弱的休市時段，投資者是否依然在積極交易。

圖：代幣化英偉達股票在全天 24 小時內的平均成交量分佈

數據顯示，NVDA xStocks 的交易活動絕大部分仍然集中在美股開盤與收盤這兩個關鍵時間窗口周圍。在工作日美東時間 09:00 至 10:00 之間，NVDAx 的平均每小時成交量達到 $22.5 萬。

雖然盤前與盤後也存在一定的交易量，主要是基於對開盤價的博弈以及對盤後突發財報或重磅新聞的消化，但這並不足以反映交易者的真實地理分佈。離岸交易平臺支持這些市場，表明國際用戶確實在買賣代幣化資產，但他們的交易節奏依然高度依附於美股常規交易時鐘。

跨平臺執行成本與滑點博弈

同一款代幣化股票在不同平臺之間的定價差異，意味著投資者獲取美股敞口的真實成本完全取決於訂單在何處執行。

圖：各大交易平臺針對不同規模訂單的執行滑點對比

對於小額訂單，多個交易所均能提供較為理想的執行深度。以 10 月 27 日至 11 月 2 日期間的 $1000 訂單為例，Bybit 和 Hyperliquid 分別在 58% 和 23% 的時間窗口內成為滑點最低的最優執行平臺。

然而，當單筆交易規模擴大到 $10 萬級別時，市場流動性迅速向頭部集中，Bybit 或 Hyperliquid 在高達 98.2% 的時間內均是最優執行場所。

圖：不同發行商代幣化英偉達的平均執行滑點走勢

對比不同發行商發行的代幣變體可以看出，執行成本不僅取決於交易所，還與發行商品牌深度密切相關。在 10 月 27 日至 11 月 2 日期間，幣安平臺上由 Backed 發行的 NVDAb 在針對 $1 萬規模的訂單測算中，在 96% 的觀測樣本中都表現出了所有英偉達代幣變體中最低的滑點水平。

套利空間能否覆蓋摩擦成本

雖然不同交易平臺上不同發行商的代幣變體之間存在價差，理論上孕育著套利機會，但實際交易必須嚴格計入流動性深度和滑點成本。

回溯 2026 年 6 月至 11 月 2 日的歷史數據，在扣除手續費之前，僅平均買賣盤點差和滑點摩擦，就已經徹底抵消了即便是 $1000 小額交易中所能觀測到的跨市場價差。

圖：跨市場價差與綜合交易滑點摩擦的分佈對比

總結與展望

代幣化股票為全球非美投資者打開了全天候獲取美國核心權益資產敞口的大門。然而，目前的代幣化資產依然高度依賴傳統交易時間，並在美股閉市時段面臨顯著的流動性斷層挑戰。

系統性收集並監測代幣化資產的訂單簿深度、執行滑點以及公允基準利率，對於投資者在碎片化的鏈上與離岸市場中橫向評估執行成本並規避潛在定價陷阱，具有不可替代的量化參考價值。