首筆比特幣債券成型，礦工出資如何實現 17.9 倍派息覆蓋？

作者：Alea Research

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：在比特幣生態長期缺乏原生無風險生息資產與結構化固收工具的背景下，Stacks 在 2026 年第三季度正式落地了首筆比特幣債券（Genesis Bond）。該機制通過轉移證明（Proof of Transfer，PoX），將礦工為了競標區塊打包權而提交的原生比特幣，直接作為債券持有人的優先派息來源。

在首個完整週期中，礦工提交的資金池達到了債券兌付需求的 17.9 倍，展現出極高的償付安全邊際。隨著第二期債券迅速超額認購以及第三期發行的籌備，以生息比特幣為底層資產的抵押借貸和槓桿金庫也隨之爆發，推動比特幣資本市場進入機構級固收產品的新階段。

Stacks 在 2026 年第三季度將礦工的出資競標轉化為了一種新型比特幣債券。創世債券（Genesis Bond）於 9 月 10 日正式上線，將 230 枚 BTC 與 357 萬枚 STX 進行配對質押。

在首個完整的收益週期中，礦工提交的比特幣資金對債券的派息兌付實現了 17.9 倍的超額覆蓋，遠超 SIP-045 提案中設定的 2 倍安全目標。

這種龐大的資金盈餘空間，正是未來比特幣債券持續擴容的底氣所在。按照 9 月 30 日的價格和出資競標份額測算，礦工的資金供給足以在覆蓋率降至 2 倍之前，支撐起高達 2534 枚 BTC 的債券發行規模，相當於當前創世債券體量的 11 倍之多。

圖：第 143 週期礦工獎勵資金池與創世債券派息兌付金額的對比。

核心要點梳理

創世債券成功吸引了 21Shares、HashKey Cloud、UTXO Management 以及 Sypher Capital 等知名機構參與。礦工出資的比特幣為其首期派息提供了 17.9 倍的充足覆蓋。

隨著 PoX-5 共識機制於 7 月 30 日恢復每個任期（Tenure）1000 枚 STX 的出塊獎勵，礦工出資總額環比增長 17%，達到 24.15 枚 BTC。

Zest V2 借貸協議未償還貸款規模激增 132%，達到 $1475 萬，並在季度末佔據了 Stacks 生態 DeFi 總鎖倉量（TVL）的 81%。

sBTC 流通供應量在第三季度下滑 15.6% 至 2487 枚 BTC，其中僅 8 月 4 日單日就佔到了整個季度銷燬降幅的 59%。

自 6 月 30 日收盤以來，STX 相對 BTC 的匯率累計上漲 61.5%。在幣安於 7 月 24 日添加觀察標籤後，STX 匯率曾在 8 月 19 日觸及 185 聰（sats）的季度低點，隨後迎來強勁反彈。

圖：Stacks 核心指標第三季度與第二季度的全景環比對比。

礦工資金池優先兌付債券收益

通過轉移證明（Proof of Transfer）機制，礦工通過競標出資 BTC 來爭奪 Stacks 區塊的生產權，並賺取每個任期新增的 1000 枚 STX 獎勵。

這些礦工出資構成了每個週期的整體獎勵資金池。根據 SIP-045 規範，債券持有人的利息將被優先全額支付。剩餘資金中，85% 分配給僅質押 STX 的普通質押者，另外 15% 則進入協議金庫儲備。

圖：單個週期內礦工出資資金的具體分配流向架構圖。

面值為 1 枚 BTC 的債券需要鎖定價值 0.05 枚 BTC 的 STX，期限為 6 個月，目標收益率為年化 3%（以 BTC 結算），分為 24 次每週等額派息。

持有人可以將比特幣存放在自己的原生比特幣時間鎖（Timelock）合約中，也可以直接質押 sBTC。在第 143 週期中，總共 4.93 枚 sBTC 的獎勵池裡，債券僅佔用了 0.28 枚 sBTC；純 STX 質押者分得了 3.96 枚，協議儲備分得 0.70 枚。

資金體量測算：九月末可支撐 2534 枚比特幣發債上限

債券的承載上限直接取決於 STX 對比特幣的匯率（以聰計價），因為礦工支付原生 BTC 來換取 STX 獎勵。當礦工以區塊獎勵價值的 64.4% 進行出資競標時，9 月 30 日 444 聰的價格模型測算得出，每個兩週週期可產生 6.08 枚 BTC 的資金供應。

在維持 2 倍安全覆蓋倍數的前提下，這筆資金足以支撐 2534 枚 BTC 的債券總規模。如果要達到 SIP-045 規劃的 3000 枚 BTC 啟動規模，在相同覆蓋倍數下，STX 價格需要達到約 529 聰。

圖：在 2 倍安全覆蓋倍數下，不同 STX 聰計價對應的債券承載容量上限。

第二期債券（Bond 2）在 10 月 12 日即已完成 505 枚 BTC 的全部認購配額，鎖定的 STX 數量超過 670 萬枚。加上仍在運行的創世債券，當前共有 735 枚 BTC 處於債券鎖倉狀態。

在 10 月 8 日完成結算的第 144 週期中，資金池總共派發了 7.73 枚 BTC，較第 143 週期環比大幅增長 58%。在 2 倍覆蓋標準下，這一資金規模足以覆蓋約 3220 枚 BTC 的債券體量。

債券化比特幣同步釋放信貸抵押潛能

流動性代幣 stBTC 於 9 月 3 日正式上線，首批 150 枚 BTC 的發行額度在不到 24 小時內即告罄。持有人在當週便將其作為質押物存入 Zest 借貸市場。

Zest 推出的槓桿金庫能夠將 20 枚 BTC 的原始本金放大至約 92 枚 stBTC 的風險敞口。同一份比特幣既能夠賺取債券固收利息，又能夠作為高流動性資產支撐鏈上信用擴張。

Zest V2 借貸協議的未結清借款餘額在第三季度增長了 132%，達到 $1475 萬。在淨增的 $838 萬貸款中，新增借款貢獻了 $620 萬，代幣價格上漲貢獻了 $218 萬。

圖：Zest V2 協議在 6 月 30 日至 9 月 30 日期間的未結債務變化走勢。

截至 9 月 30 日，借貸賽道佔據了 Stacks 全網 $8890 萬 DeFi 總鎖倉量的 92.1%，其中僅 Zest V2 一家就佔據了 81% 的壟斷份額。自上線以來，Zest 已累計處理了逾 1500 筆清算操作，且未產生任何壞賬損失。

sBTC 規模築底回穩

sBTC 的流通總量在第三季度下降了 15.6%，降至 2487 枚 BTC。其中 8 月 4 日單日就淨銷燬了 273 枚 sBTC，佔整個季度總流出量的 59%。進入 9 月份後，供應量淨增 49 枚 sBTC，成為該季度唯一實現淨鑄造的月份。

圖：2026 年第三季度 sBTC 每日淨鑄造與淨銷燬數量走勢。

進入 10 月份後，第二期債券通過 StackingDAO 的流動性質押渠道吸引了 483 枚 BTC，這也是目前將 sBTC 轉化為債券資產的主流路徑。

STX 相對比特幣錄得 61.5% 超額收益

在以美元計價的第三季度表現中，STX 上漲了 130.5%，遠超比特幣同期 42.7% 的漲幅，季度末收於 444 聰。

圖：2026 年第三季度 STX 相對比特幣價格（以聰為單位）走勢圖。

在截至 9 月 30 日的 90 天週期內，STX 相對 BTC 的貝塔值（Beta）為 1.50，二者的相關性係數為 0.53。

下一階段發展路線與里程碑

第三期債券（Bond 3）計劃於 11 月 10 日左右通過 StackingDAO、Xverse 以及 Esbee DAO 正式開啟，自主託管模式下的單筆起存門檻為 50 枚 BTC。

此外，Stack Sats 激勵計劃將持續運行至 12 月 10 日，而 Epoch 4.1 升級計劃於 12 月初部署，將把 Clarity 7 設定為所有新智能合約的默認運行環境。

圖：按啟動日期統計的鎖倉 BTC 規模，以及每月 500 枚 BTC 增速的情景推演。

第三季度為比特幣質押經濟交出了一份亮眼的首期成績單：230 枚 BTC 的創世債券獲得了 17.9 倍的超額兌付覆蓋，第二期債券在幾天內便完成 505 枚 BTC 的認購配額。在當前價格水平下，礦工資金池足以支撐起超過 2534 枚比特幣的穩健發債空間。