紐交所母公司要在 Hyperliquid 上建鏈上交易所：華爾街 25 年的“撮合引擎護城河”正在瓦解？

作者：Vaidik Mandloi（The Token Dispatch）

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：在加密市場為 Hyperliquid 代幣價格上漲與所謂“傳統機構終極背書”而狂歡之際，絕大多數人忽視了這場合作背後真正石破天驚的深層裂變：掌控紐約證券交易所（NYSE）的全球金融巨擘洲際交易所（ICE），正在主動撕下傳統交易所壟斷了四分之一個世紀的技術護城河。

過去 25 年裡，全球所有大型交易所一直在向股東講述同一個故事：私有的中央撮合引擎是不可逾越的護城河。然而 ICE 與 Hyperliquid 的聯手，卻無異於公開承認交易所真正的核心資產從來不是底層撮合代碼，而是特許准入權與擔保履約信任。面對永續合約在全球範圍內席捲 $90 萬億美元成交額的降維打擊，傳統交易所賴以維持 30 倍高估值的展期溢價正在被鏈上資金費率徹底瓦解。

當擁有百年曆史的紐交所母公司在結構上淪為去中心化區塊鏈上的一款“應用程序”，這場華爾街對加密協議的下沉外包，不僅是在重塑代幣化美股的清算範式，更標誌著由永續合約這一基礎基元吞噬傳統金融的時代大幕正式拉開。

大家好，

當前全網都在熱議 Hyperliquid 的代幣價格，並將洲際交易所（ICE）與 Hyperliquid 的合作譽為加密行業有史以來獲得的最大規模機構背書。

但在我看來，大家完全看錯了重點。

過去 25 年裡，全球各大傳統交易所一直在向股東不厭其煩地灌輸一個神話：私有撮合引擎是它們堅不可摧的商業護城河。然而，如果這一核心技術層能夠被直接外包給公鏈協議，那麼傳統交易所的護城河究竟還剩下什麼？

我認為，傳統交易所賴以生存的商業模式即將迎來天翻地覆的劇震，而這筆合作正是風暴開始的第一張多米諾骨牌。

交易所還剩下什麼核心資產？

在 2000 年代初期，當電子化撮合交易徹底消滅了交易所交易大廳裡的公開喊價交易池時，市場普遍認為專門做市的場內專業交易商將隨之煙消雲散。

但當時沒有任何人意識到一個至關重要的事實：紐約證券交易所（NYSE）本身在本質上也是一家專業做市商。交易大廳裡的交易員們曾自以為他們就是交易所的化身，但在殘酷的商業現實中，他們不過是整個生態中最容易被技術替代的執行勞力。

在研讀 ICE 與 Hyperliquid 深度合作的各方報道時，我腦海中反覆回想起這段歷史。因為當下絕大多數加密參與者都在犯同一個致命錯誤：他們誤以為傳統交易所兜售的是底層撮合技術。

讓我用一個直觀的例子來拆解：當某家規模龐大的養老基金想要交易原油期貨時，基金經理絕不會在芝加哥商業交易所（CME）的屏幕上到處尋找具體的交易對手方；他們甚至根本不在乎對手盤究竟是誰。

他們之所以放心地在 CME 交易，是因為 CME 在中間提供中央對手方清算擔保。如果交易對手方發生違約，CME 的違約保證基金將全額承擔損失；如果保證基金見底，CME 背後龐大的保險資金池與清算會員將聯手託底。

麥當勞商業帝國演進史中一段極富傳奇色彩的商業案例，恰好與當前交易所正在發生的變革形成了絕妙呼應。

麥當勞根本不需要親自煎哪怕一塊漢堡肉來賺取利潤。漢堡是由全球各地的加盟商去製作的，麥當勞真正賺取的是他們腳下黃金地段的土地租金以及至關重要的品牌特許經營權。

早在多年前，ICE 首席執行官 Jeff Sprecher 就已經參透了這一商業真諦。平心而論，這位掌門人或許是整個現代金融史上最被外界低估的商業奇才。

早在 2013 年，Jeff Sprecher 就斥資 $110 億美元將擁有兩百年曆史的紐交所收入囊中。但他看中的根本不是交易大廳，而是如今向全球每一家對沖基金徵收天價終端訂閱費的市場行情數據業務。

而如今，他又極具前瞻性地主動將永續合約的底層撮合與清算技術，直接拱手讓渡給了一個去中心化加密協議。

圖：軟件公司與金融服務公司的定位差異：確定性執行與概率性溢價的博弈

芝商所（CME）的興衰史就是這一邏輯最鮮活的例證。早在 2004 年，歐洲期貨交易所（Eurex）曾斥巨資在美國本土設立交易所，試圖憑藉更先進的電子撮合引擎搶奪美國國債期貨的市場份額。

當時 Eurex 擁有速度更快、架構更先進的交易系統，但最終卻慘敗而歸，幾乎顆粒無收。原因非常簡單：老牌金融機構的資本與清算額度早已深植於 CME 的清算所之中，沒有任何人願意承擔遷移風險。

既然歷史已經反覆證明，傳統交易所兜售的從來不是軟件技術，而是法律合規、清算擔保與特許准入權，那麼 ICE 將底層技術外包給 Hyperliquid 的舉動，究竟為何會讓傳統交易所同行感到徹骨寒意？

因為一種全新的金融基元正在以排山倒海之勢席捲而來，直擊傳統交易所最核心的流動性命門與估值支柱：永續合約（Perpetual Swaps）。

永續合約對傳統交易所構成的最致命威脅，在於它徹底重構了資本展期的收入邏輯。在傳統期貨市場中，合約每隔數月就會到期，交易員必須不斷支付昂貴的交易佣金、跨期價差與管理費將倉位滾動展期至下一個月份。

這種源源不斷的展期收入，正是支撐 CME 能夠在美股市場上享受高達 30 倍市盈率、而非傳統經紀商 15 倍估值的根本支柱；而永續合約憑藉創新的資金費率機制，徹底消滅了傳統展期損耗。

Jeff Sprecher 敏銳地意識到自己別無選擇，必須全面擁抱永續合約。該品類在加密市場每年的全球交易量已經突破了驚人的 $90 萬億美元大關，這股由零售資金點燃的龐大交易浪潮正不可逆轉地向傳統宏觀資產蔓延。

面對如此滔天巨浪，與其耗費數十億美元與數年時間從零研發連續清算系統、並在漫長監管審批中與初創協議展開勝算渺茫的技術拉鋸戰，不如直接將整套成熟的鏈上撮合技術整體接入進來。

但這裡存在一個極其耐人尋味的結構轉變：Hyperliquid 絕非一家傳統意義上的交易所，而是一套去中心化公鏈協議。在該協議之上，任何人都可以無許可地構建並上線各種金融前端與定製化應用。

這意味著，坐擁紐交所的龐大金融帝國 ICE，在系統架構層面，實質上已經退變為運行在別人區塊鏈底層網絡上的一款“去中心化應用程序”。

如果用加密行業自 Joel Monegro 提出以來便爭論不休的“胖協議理論（Fat Protocols）”來審視，這場合作呈現出令人震撼的顛覆性畫面。

圖：加密領域的“胖協議”理論模型：協議層捕獲絕大部分價值，應用層僅佔薄薄一層

我認為 Jeff Sprecher 在戰術上的判斷完全正確：傳統交易所擁有的品牌公信力與特許經營溢價足夠肥厚，即便技術外包也足以維繫其龐大的商業體量；而其他傳統交易所同行很快也將不得不低下高貴的頭顱，被迫效仿這一路徑。

但從資本市場的長期定價邏輯來看，這一舉措卻無疑敲響了傳統交易所高估值的喪鐘。過去市場給予交易所 30 倍以上的市盈率，是認定它們擁有不可替代的私有壟斷撮合技術；而一旦這一層被證明可以由開源加密協議廉價替代，其估值邏輯必將發生永久性下修。

吞噬整個現代金融的終極基元

目前絕大多數媒體在報道 ICE 這一重磅動作時，僅僅將其視作一次單一的新產品試水，彷彿 ICE 只是在現有的龐大貨架上多擺放了一款名為永續合約的代幣衍生品而已。

但事實絕非如此簡單。在金融工程的底層數學中，永續合約從來不僅僅是一份合約，它是一切金融衍生品的“通用母體”。

像 DAI 這樣的去中心化穩定幣在本質上就是一份永續合約，帶槓桿的保證金期貨是一份永續合約，甚至傳統金融中的固定收益債券與利率互換，都可以通過連續資金費率的數學映射被無縫表達為永續合約。

支撐這一結論的底層數學原理正是泰勒級數（Taylor Series）。通俗地說，這意味著一個具備毫秒級資金費率結算能力的通用引擎，理論上可以逼近併合成出現代金融體系中的任意複雜金融產品。

圖：泰勒級數數學展開式：利用基礎基元累加逼近任意複雜金融結算機制

ICE 與 Hyperliquid 的直連，實質上是將自身直接對接到了未來有能力路由並承接全球所有傳統金融資產清算的終極底層管網上。

正因如此，CME 目前堪稱傳統交易所板塊中最具潛在危險的股票標的。只要仔細拆解其利潤表就會發現，其大部分高利潤業務嚴重依賴傳統期貨到期交割所產生的摩擦成本。

如果市場上出現一個永不到期、無需支付繁瑣展期手續費、且擁有充裕深度與極低資金成本的交易場所，任何理性的機構與散戶交易員都會在第一時間將頭寸轉移過去。

行業演變的風向標已經在從兩端加速合流：在傳統金融向加密協議妥協的同時，加密巨頭也在加速反撲傳統渠道，例如頭部交易所 Kraken 近期便全資收購了老牌期貨券商 NinjaTrader。

ICE 正在通過將底層技術外包給加密協議、同時牢牢掌握頂層合規准入與清算牌照的方式，主動在金融技術堆棧中實施戰略下沉與業務防禦。

如果讓我對這場博弈做出一項長期下注，我認為 Jeff Sprecher 在五年週期的戰術視角上極其精明老辣，但在長達十五年的戰略演進中卻很可能全盤皆輸。

加密行業的參與者們目前大多還在為 Hyperliquid 平臺代幣 HYPE 的價格飆升而興奮不已；但在華爾街冰冷嚴肅的摩天大樓裡，真正的金融巨頭們正在經歷一場前所未有的範式震顫。

Jeff Sprecher 坦然接受了撮合技術從來不是護城河的客觀現實，果斷接入了行業最高效的去中心化清算基建；而當全球最大的傳統交易所母公司都開始將業務遷移至公鏈之上，整個現代金融體系被開源加密協議深度重構的進程已然不可逆轉。