기본 동의 함정: 왜 미국 주요 기업 84%가 주식 토큰화를 공동으로 저지할까?

저자: The Token Dispatch

번역: TechFlow

TechFlow导读：SEC가 발표한 Release 34-106402 혁신 면제령은 기존 거래소 유형이 아닌 토큰화 증권 거래소(TSV)를 위해 5년간의 온체인 실증 시험을 허용하는 길을 열었다. 핵심 쟁점은 ‘디폴트 동의(Default consent) 메커니즘’으로, 발행인이 서면 통지 후 30일 이내에 반대표명을 하지 않으면 제3자 플랫폼이 해당 주식의 토큰화를 진행해 AMM 유동성 풀로 유입시킬 수 있다는 점이다. 그러나 엔비디아, 애플, 테슬라, JPMorgan을 비롯한 핵심 대형 기업 52곳(전체의 84%에 달함)이 이 기간 동안 서신을 잇따라 보내 이를 저지했다. 이는 기업계가 블록체인 기술 자체를 거부하는 것이 아니라, 하부 거버넌스 권한에 대한 방어적 성격을 띠고 있다. 즉, 암시장(Dark pool)화 가격 형성, 온체인 기록과 DTC 주주 명부 간의 법적 분리, 그리고 NASDAQ, ICE, SIFMA 등 전통 금융 거대 세력들이 규칙 수립에서 영향력을 행사하려는 심층적인 권력 투쟁의 산물이다.

인도 푸나에 거주하는 소프트웨어 엔지니어를 상상해 보자. 그는 매달 모바일 앱을 통해 소량의 미국 주식을 구매한다. 하지만 미국 주식 시장은 그의 저녁 시간대에 장이 열리고, 휴장 시간은 자정을 지나서 이루어진다. 동일한 양의 주식을 대표하며 24시간 내내 거래될 수 있는 토큰이 존재한다면, 이는 마치 그를 위해 맞춤 제작한 것처럼 들릴 것이다.

이는 바로 토큰화가 약속하는 바이다. 여러분이 어디에 있든, 어느 시간대에 속하든 그것은 자산 소유를 제한하는 장애물이 될 수 없다는 것. 그러나 지금 상장 기업들도 목소리를 내고 있다. 지난 몇 주간 수십 개 상장 기업이 신규 거래장에서 자신의 주식을 토큰으로 거래하는 것을 명시적으로 거부했다.

과거의 관문 지킴이는 증권사 및 전통 거래소였으나, 현재의 관문 지킴자는 발행인 자신이다.

이는 흥미로운 제도적 장치다. 주식이 회사의 소유자임에도 불구하고, 궁극적으로 주식이 거래되는 장소를 결정하는 것은 경영진이다. 경영진은 이것이 투자자를 보호하기 위한 것이라고 강력히 주장하지만, 그들의 시작점이 참된다 할지라도 정작 투자자의 목소리를 듣는 이유는 무엇인가?

신중함을 유지하는 것은 분명 좋은 일이지만, 실제로 가장 많은 혜택을 얻어야 할 계층往往是 입지가 가장 약하다. 오늘의 특별 칼럼에서는 Primal Capital 파트너 Sebastien Davies 가 어떻게 수많은 상장 기업이 대화를 피하는지, 그리고 그들이 태도를 바꾸기 위해 어떤 조건이 정말로 필요한지에 대해 깊이 탐구했다.

이 글을 처음 집필할 때 내가 주목했던 숫자가 하나 있었다. 10월 23일, 인터내셔널 컨티넨탈 익스체인지(ICE)와 OKX가 공동 설립한 토큰화 주식 거래소 OKXICE가 목록을 공개했는데, 여기에는 자기 주식의 토큰화를 반대하는 22개 기업이 포함됐다. 그중 19곳은 초기 후보군으로 제시된 62개사에서 나왔다.

당시 진짜로 나를 끌었던 것은 나머지 43개 기업이었다. SEC의 최신 면제 규정 하에서 침묵을 지키는 기업은 명시적으로 동의한 기업과 같은 대우를 받기 때문이다. 나는 이 ‘디폴트 동의’ 메커니즘이 침묵하는 기업들을 어떻게 처리할지 파악해보고 싶었다.

그러나 나의 혈압을 끌어올린 것은, 이후 11일 사이에 원본 목록에서 또 다른 33개사가 이의 제기 대상 명단에 올랐다는 사실이다. 11월 3일 발표된 최신 공시에는 총 59개의 이의를 제기한 기업을 기재했다.

10월 4일 최초 공개된 명단과 비교하면, 초기 62개 기업 중 52곳(약 84%)이 공식적인 반대를 제출했고, 오직 10곳만 아직 공개 이의를 표명하지 않았다. 내가 꾸준히 주목해온 5대 빅테크/금융 기업 모두가 반대 목록에 올랐다: JP모건과 엔비디아는 10월 말에 합류했으며, 아마존과 테슬라는 11월 2일에, 애플은 11월 3일에 문서 제출을 완료했다.

이에 따라 문제의 본질은 변했다. 나는 원래 침묵이 가져오는 결과를 조사하려 했으나, 시장의 강력한 반응은 내가 다시 한번 생각하게 만든다: 왜 이렇게 많은 상장 기업들은 번거로운 절차를 거치며 공식적인 반대의사를 밝히려는지? 또 무엇을 바꿔야 그들이 완전히 다른 선택을 하게 될 것인가?

SEC가 설정한 제도적 프레임워크: 혁신 면제와 30일 카운트다운

SEC가 9월 17일 발표한 Release 34-106402 혁신 면제령은 토큰화 증권 거래소(Tokenised Securities Venue, 이하 TSV)가 기존 거래소로 등록되지 않은 상태에서도 최대 5년간 미국 주식의 토큰화 온체인 거래 실증을 진행할 수 있도록 한다.

토큰은 실제 자산에 대응해야 하며, 면허를 보유한 브로커리지 딜러가 기존 주식과 1:1 비율로 신탁 관리해야 한다. 토큰 보유자는 배당금, 의결권, 파산 청산 시 청구권 등에서 완전한 동등한 권리를 누린다. 또한 시가총액 상위 75위권에 드는 기업들의 경우 토큰화 거래량을 전월 일평균거래량(ADV) 대비 0.25% 미만으로 엄격히 제한하며, 즉 기존 주식 400주 중 최대 1주만 토큰화할 수 있다.

그림: SEC 혁신 면제제 하에서 제3자 주식 토큰화에 관한 30일 이의 제기 통지 절차 흐름

제3자 기관이 토큰을 발행(minting)할 때, 거래소는 주식 발행인에게 서면 통지를 발송하고 최소 30일간의 자연일을 기다려야 한다. 발행인이 해당 기간 내에 서면 이의를 제출하면 해당 토큰은 해당 거래소에 상장될 수 없다. 만약 발행인이 침묵하며 이의를 제기하지 않으면, 거래소는 면제령의 기타 선결조건을 충족하는 즉시 직접 론칭할 수 있다.

모건 루이스 법률회사 파트너이자 전 SEC 베테랑 변호사인 Erin Martin은 Fortune와의 인터뷰에서 “여기에는 사전 옵트인(Opt-in) 동의권이 존재하지 않으며, 본질적으로 발행인에게 부여되는 것은 사후 옵트아웃(Opt-out) 수준의 이의 제기권일 뿐”이라고 정확히 지적했다.

이러한 제도 논리는 지금까지 바뀌지 않았다. 침묵은 여전히 플랫폼이 원활하게 론칭을 진행할 수 있음을 의미한다. 참으로 흥미로운 점은 미국 전체에서 아예 방치되기를 택할 기업을 극도로 찾아보기 어렵다는 것이다.

이의 제기 명단의 변화 과정: 9개에서 59개로 급증

OKXICE는 OKX의 XLayer 블록체인 상에서 Uniswap 유동성 풀을 통해 24시간 연중무휴 거래를 계획하고 있으며, 거래 페어는 USDC 또는 USDG에 페깅된다. 10월 4일 발송된 첫 번째 통지문에는 62개 상장사의 63개 티커(symbol)가 포함되어 있었다. 공시 발표일 기준 이의 제기 기업의 수 변화는 다음과 같다:

그림: OKXICE 공개 공시에 나타난 이의 제기 기업 수 추이 변화

현재까지 공개적으로 이의를 제기하지 않은 기업은 단 10곳으로 남았다: Strategy, Robinhood, Coinbase, Circle, Securitize, BitGo, Palantir, 슈퍼마이크로컴퓨터(Super Micro Computer), ServiceNow, 그리고 보잉(Boeing).

그중 6곳은 핵심 비즈니스 자체가 암호화폐 또는 자산 토큰화 분야에 뿌리를 두고 있으며, Securitize와 BitGo는 이미 공개적으로 절대 반대하지 않겠다

이의 제기 내용을 공개하지 않은 것이 회사 측이 이미 명시적으로 승인했거나, 이의 제기 기간이 종료되었거나, 또는 플랫폼이 정식 론칭을 결정했다는 뜻은 아니다. 10월 4일 통지가 배달된 발행인의 경우 이의 제기 기간은 이미 11월 3일 마감되었다. 그러나 각 기간의 정확한 시작과 종료 날짜는 회사가 통지를 실제로 수령한 날짜에 따라 달라지며, 이러한 날짜는 외부에 공개되지 않았다.

게다가 거래소는 이의 제기를 접수한 후 최대 5영업일 분의 공시 유예 기간을 갖기 때문에, 마감일 이전에 우편 발송된 이의 서한이라면 이후에도 계속해서 공개될 가능성이 남아있다. 거대 기업들의 저지 이유: 암시장 가격 형성, 명부 분리 및 평판 리스크

현재까지 이의를 제기한 회사 중 구체적인 배경을 공개한 곳은 한 곳뿐이다. 텍사스주에 본사를 둔 광학 부품 제조사인 Applied Optoelectronics(AOI) 대변인은 10월 21일Fortune 에 “이 메커니즘이 AOI나 우리 주주들에게 제공해 주는 명확한 이익이 부수하는 불확실성을 상쇄하기에 충분하지 않다”고 밝혔다.

AOI의 이 답변은 이면에 깔린 경제적 계산을 정확히 짚어냈다. 낯선 거래장을 마주하는 입장에서 발행인이 인지하는 잠재적 비용은 애매모호한 장점보다 훨씬 더 선명하게 다가오기 때문이다.

토큰화가 가져올 수 있는 실질적인 혜택은 극히 제한된 추가 유동성(4분의 1 이하로 엄격히 고정됨)과 온체인 선호도 투자자들이 기업의 통제 범위 밖 플랫폼에서 주식 소유를 가능케 한다는 점에 불과하다. 반면 잠재적 비용은 뚜렷하게 드러난다.

첫 번째로 꼽히는 것은 가격 투명성 결핍이다. 나스닥이 상장 기업에게 제공하는 가이드북에 따르면, 이러한 거래장은 최우선 호가를 외부에 공개할 필요가 없으며, 전국 통합 타이핑 시스템(Consolidated Tape)에 실시간 거래 데이터를 보고하지 않아도 된다. 체결 데이터 전송 지연이 최대 10분에 이를 수 있어, 이는 “실질적으로 지분 증권용 그림자 암시장을 조성한다.”라고 적혀 있다.

SEC 역시 자체적으로 경고하며, AMM 유동성 풀 가격은 “풀 내 자산 수량의 상대적 비율에 의해 결정될 가능성이 매우 높다”고 지적했다. 거래 시간대의 불일치는 여기에 기름을 붓는다: 밤새 운전되는 온체인 자금 풀이 메인 시장이 휴장하는 동안(사후 실적 발표 시 포함)에도 독자적으로 매매를 매칭해, 주주들은 볼 수 있지만 상장사는 결코 해석할 수 없는 왜곡된 가격을 만들어낸다.

두 번째는 주주 명부의 법적 진실성 충돌이다. 온체인 상에서 주주 명부를 담당하는 SEC 등록 이전 대행사 Fairmint 의 책임자인 Joris Delanoue 는 “주식 등 지분 증권에 있어서 블록세인은 최종 사실의 근원이 아니며, 발행인이 인정한 법정 주주 명부만이 유일한 권위를 가진다”라고 말했다.

대부분의 미국 주식 보유자는 증권사를 통해 간접 보유하며, 법정 명부상 명목 소유주는 보통 미국 예탁신탁공사(DTC)의 대리 기관인 Cede & Co.로 표기된다. 주식 토큰화는 이 정교한 체계 위에 새롭고 임의의 기록 층을 강제로叠加시키는 것이며, 각 층의 장부 사이는 미세한 오차 없이 완벽하게 일치해야 한다.

그림: 주식 토큰화 뒤에는 여러 포트폴리오 장부의 일치성 검증 과제

마지막으로 투자자들의 인지 혼란이다. 나스닥은 반박하며 “만약 투자자가 해당 발행인이 기본 허락한 거래장에서 손해를 입거나 불쾌한 경험을 한다면, 투자자들은 실수를 결국 상장 기업 자체에게 돌릴 가능성이 매우 높다”고 직접적으로 언급했다. 모든 잠재적 위험과 규제 준수 비용을 고려했을 때, 이의를 제기하는 데 따르는 비용은 서한 한 장에 불과하다.

일부 기업은 단지 더욱 성숙하고 견고한 시장을 기다리는 것인지도 모른다. OKXICE 의 공동 회장인 Andrew Cuomo는 과거 공개 발언 에서 많은 기업들이 움직이지 않을 것이라고 전망했다. 아무도 오류 테스트의 실험체가 되고 싶어하지 않으며, 일단 지켜보려는 편이기 때문이다. 그러나 30일간 지속되며 단일 거래장소별로 순차적으로 심사하는 규칙 하에서는 외부인들이企業が 신중하게 관망하는 것인지 아니면 완전히 거부하는 것인지 구분할 수 없다.

다른 일부企業은 순수하게 특정 거래장所나 거래 구조 자체에 대해 의구심을 품었을 수 있다. 복잡한 규제 역사를 지닌 오프쇼어 암호화폐 거래 플랫폼인 OKX는 토큰 거래가 스테이블 코인에 페깅된 자동화 자금 풀에 기반하고 있다. 많은 전통 거대 기업들의 이사는 자사의 간판을 이런 방식과 연결 짓는 것을 분명히 원치 않을 것이다.

대부분의 기업들이 다투는 핵심은 바로 통제의 기회이다. 한 기업은 주식이 토큰화되는 것을 기꺼이 바라볼 수 있지만, 반드시 언제 누가 발행하며 어떤 구조로 도입되고 어떤 조항을 따를지는 스스로 결정해야 한다는 전제가 필요하다. 실제로 SEC의 면제령은 발행인이 자체적으로 주식을 토큰화할 수 있도록 명시적으로 인정하며, 제3자 통지 및 승인 과정을 거치지 않는다.

전통 결제 거대 기업들도 스테이블 코인을 마주했을 때 유사한 결단을 내렸다: Mastercard는 BVNK를 직접 인수했으며, Visa는 대행 기관이 USDC 선불 자금을 사용하도록 허용했다. 전통 거대 기업들은 항상 자국의 리듬과 기준으로 기술 융합을 주도해 왔다.

단순 통계 목록 하나로는 대부분의 발행인이 반대 의사를 밝힌 주된 동기가 무엇인지 알려주지 못한다. 52통의 이의 서한 중 단 한 곳만 공개 진술문을 냈을 뿐, 대다수 의사결정 뒤에 숨겨진 실제 고민들은 이사회 비밀 회의실에 갇혀있는 상황이다.

규칙 다툼 뒤편: 월스트리트와 거래소의 권력 경쟁

업계 표준을 놓고 치열하게 격돌하는 당사자들 스스로 역시 토큰화라는 거대한 야망을 품고 있다. 인터내셔널 컨티넨탈 익스체인지(ICE)는 자신의 2025년 10-K 연간 보고서에서 정직하게 경고한 바 있다. “우리가 능동적으로 혁신하지 않으면 교체되거나 중개 기능을 잃을 위험에 직면한다”고 명시적으로 경고하며, 토큰화 증권을 특히 지적했다.

OKXICE가 바로 ICE가 내린 해답이며, ‘침묵은 동의’라는 디폴트 메커니즘은 확실히 가속 확대에 엄청난 유리하게 작용한다. 한편, 나스닥은 이러한 장소를 적극적으로 퇴출하겠다고 밝혔음에도 불구하고, 3분기 내에 디지털 자산 부서를 창설했으며, 9월에 1억 달러를 투입해 Kraken 모회사의 우선주를 인수했다.

나스닥이 투자자 보호 측면에서 우려하는 것도 일리가 있지만, 부인할 수 없는 사실은 향후 토큰화 주식이 어디에서 거래될지에 대한 막대한 상업적 이해관계가 있다는 것이다.

미국 면허 증권사와 자산 관리 기관의 이익을 대변하는 미국 증권업 및 금융 시장 협회(SIFMA)는 이미 10월 19일 이 디폴트 규정을 폐지하도록 SEC에 공식 요청했다. SIFMA는 제3자 토큰이 “발행자가 명확히 긍정적으로 동의한 경우에만 TSV상에서 거래를 허용한다”고 강조하며, 현행 법령이 “발행인의 침묵을 곧바로 동의로 간주한다”고 맹렬히 비판했다. 눈여겨볼 점은 10월부터 이의를 제기하는 선봉에 서온 골드만삭스가 바로 SIFMA 핵심 회원이라는 것이다.

규칙을 ‘적극적 동의(Opt-in)’ 방식으로 변경하면 전혀 응답하지 못한 발행인들의 운명은 달라질 것이다: 현재까지 발언하지 않은 10개 기업은 자동으로 론칭 대상에서 제외될 것이다. 그럼에도 불구하고 52개 기업이 번거로운 절차를 거쳐 서면 이의 서신을 제출한 이유를 완전히 설명해주진 못한다. OKXICE 목록상 대다수 발행자들은 운명을 디폴트 규칙에 맡기지 않았다. 나머지 10개사가 실제로 론칭될지는 여전히 미지수다.

토큰화의 경계: 거부당한 구조와 오프 마켓의 암류

상장 기업의 이 거부권은 사실 매우 구체적인 구조만을 제한한다: 즉 미국 현지 규제 영역 내에서 본 면제령에 따라 설립되어, 제3자 기관이 1:1 비율로 신탁 관리하는 토큰화 제품에 국한된다. 이러한 권위는 오프쇼어 토큰에는 미치지 못하며, 단지 가격 Exposure 만 제공하는 실제 소유권이 없는 파생 상품도 다루지 않는다.

BNB체인을 예로 들면, 3분기 약 256억 달러에 달하는 토큰화 주식 거래량은 대부분 SEC의 규제 법령 밖에서 이루어졌다. 이는 단순한 거래액일 뿐 각 상품의 법적 구성이 합법적임을 보장하지는 않으나, 오프쇼어 시장의 막대한 규모를 여실히 보여준다.

상장 기업들의 이러한 강한 거부 반응은 역으로 기존의 잠재적 규제 요구 사항을 더욱 통제하기 어렵고 정보가 덜 투명한 비규제 포장 제품으로 밀어낼 수도 있다. 그럼에도 불구하고 현재 규제 면제 프레임워크 내에서 OKXICE 초기 명단에 있던 대다수 발행인들은 마감일 전에 제때에 거부권을 행사했다.

미래 진화 경로: 공식 토큰화와 신규 거래장

지금 내가 주목하고 있는 것은 조금 더 구체적인 질문이다: OKXICE에 “no”라고 선언한 기업들 가운데, 향후 자유롭게 거래 장소, 기술 구조, 상업적 조건을 선택할 수 있게 되었을 때 일부 기업은 전환하여 동의를 줄 것인가?

실제로 두 번째 경로가 이미 나타났다. 10월 29일, 나스닥 상장 중소기업인 Canton Strategic Holdings는 TSV LLC와 업무 제휴를 맺고 Fairmint를 영입 하여 자사 주식을 “발행인 공식 주도 형식”으로 토큰화하겠다고 밝혔다.

물론 이는 OKXICE 를 거부했던 거대 기업들이 이를 따를지 증명하지 못하지만, 시장의 시금석을 완전히 뒤바꾸었다: 이제 문제는 어떤 기업이 “공식 주도” 방식을 따르려 하는가가 아니라, 이의를 제기했던 52개 거대 기업 중 누가 가장 먼저 이 행보를 보이느냐에 있다.

또 다른 핵심 검증은 동일 유형 거래장과의 비교에 있다. 본 면제령이 허가형 AMM 유동성 풀에 맞춰 설계되었기에 진정한 공정 기준은 동일 면제령 틀 안에서 구축하되 더 엄격한 보안 체계나 고품질 보고 기준을 갖춘 경쟁적 거래장이어야 한다. 전통적인 중앙 주문집시簿(Order Book)를 전면 도입할 경우 규제 승인 절차뿐만 아니라 거래장 성격 자체도 근본적으로 변모한다.

만약 동일한 상장 기업군이 신규 장소를 향해 계속 집단적으로 반대한다면, “순전히 OKXICE 플랫폼 배경 탓”이라는 설명력은 크게 약해질 것이다. 반면 기업의 반응이 양분된다면, 이는 거래 메커니즘 설계와 통제권 귀속이 단순한 토큰화 자체에 대한 반발보다 훨씬 더 중요하다는 점을 정확히 입증하는 셈이다.

그림: 서면 이의 서장으로 미승인 토큰화를 저지하는 미국 상장 기업

추후 관찰 포인트: 초기 론칭 리스트, 통일 입법 및 산업 내 차별화 추세

나는 최종 확정 론칭 리스트가 빨리 나오길 간절히 바란다. 이는 OKXICE 가 최종적으로 선택해 성공적으로 론칭한 자산이 무엇인지 알 수 있다. 안타깝게도 우리는 여전히 일부 이름이 빠진 구체적인 이유를 알 수 없다. 현재의 진행 속도를 고려하면, 침묵을 지키고 있는 10개사가 모두 원활하게 토큰화 거래를 시작할 것이라 당연시해서는 안 된다.

나 또한 이 52개의 이의를 제기한 기업을 하나의 집합체로서 지속적으로 관찰 중이다. 그중에서 가장 먼저 자발적으로 자기 주식을 토큰화하기로 선택한 기업은 시장에 입증하게 될 것이다: OKXICE 의 무리한 조건을 거부한 후, 거대 기업들이 토큰화를 자신만의 방식으로 재창조할 수 있다는 사실을.

동시에 동일 면제령 기반으로 해당 기업군에 제3자 통지를 다시 전달하는 제2의 거래장이 등장한다면, 이는 우리에게 더욱 귀중한 1차 정보를 제공해 주며 미국 기업계가 자산 토큰화의 미래를 어떻게 저울질하는지 명확히 이해하는 데 큰 도움이 될 것이다.

SEC 의 앳킨스(ATKINS) 위원장과 위에다(UYEDA) 위원장은 향후 정기적인 ‘공포 및 의견 수렴’ 공식 입법 절차를 추진할 예정이다. 이때 SIFMA 가 강력히 주장하는 ‘적극적 동의(Opt-in)’ 방식이 공식 법규에 반영될지 여부가 판가름 날 것이다. 이러한 제도 기준이 최종 확정되는 것은 정보 전달이 늦어져 일절 회신하지 못한 기업들과 명성이 낮아 아예 상장사 법무팀의 주목조차 받지 못하는 소형 거래장에 있어, 주식 토큰화 산업 전체의 흥망성쇠를 가를 중요한 기준이 될 것이다.