自ら「バーンデフレ」ナラティブを崩し、Vitalik は ETH のバリュエーションロジックのアンカーを変更し始めた

カリー、TechFlow

TechFlowガイド： かつてイーサリアムのバリュエーションの基盤と見なされていた「バーン（燃焼）デフレ」ナラティブは、その創始者自身によって手作業で解きほぐされつつある。

11月8日、Vitalik Buterinは投稿を通じて明確に指摘し、手数料バーンに依存してETHのバリュエーションを支えるロジックはそもそも成り立ったことがないとした。メインネットでのバーン量が大幅に減少し、米国現物ETFが6週連続で純流出が続く中、現在の約2720億ドルという巨大な時価総額をバーンだけで支えようとするなら、イーサリアムは極めて積極的な営利企業にならざるを得なくなる。分散化の底線を守るため、VitalikはETHの価値のアンカーを「キャッシュフローを生成する資産」から強制的に「価値保存（SoV）」へと移行させようとしている。

2021年から2023年の bull market（牛市場）サイクルにおいて、EIP-1559 機制にもたらされた手数料バーンは、市場に ETH のための完璧な正味現在価値（NPV）バリュエーションモデルを提供した。ETH の時価総額は年間バーン手数料をディスカウントレートで割ったものとなる。

このロジックによれば、チェーン上活動が十分に活発であれば、継続的に焼却される ETH が幣安に対して堅固な「理論的な底値」を提供することになる。

しかし、Vitalikは最新の長編記事でこの幻想を自分で粉砕した。彼は、この底値は決して本物の価値を持っていなかったと指摘している。なぜなら、バーンされる手数料の大半は暗号生態系内部のレバレッジや投機に起因しており（例えば、1日で1億8000万ドルの手数料をバーンしたYuga Labsの仮想土地セールなど）、ETH価格が暴落すれば、これらのチェーン上活動の利益と購買力も同時に縮小するからだ。

より過酷な現実は、最新の台帳に書き込まれている。

Layer 2がメインネットからのトラフィックを完全に抽離したことで、イーサリアムのバーン機制は形骸化したままになっている。データによれば、イーサリアムは2022年に約148万ETHをバーンしたが、

2026年に入って以降はこの数字が1万9200枚まで急減した。11月8日までの過去30日間におけるネットワーク全体のバーン量は僅か2694枚ETH（約600万米ドル相当）にとどまり、同時期に新規発行された数量を完全に相殺するには程遠い。

Vitalikが計算したところによると、4％のディスカウントレートで現在の約2720億ドルの時価総額を支えるには、イーサリアムは毎年約489万ETHをバーンする必要がある。現実と理論のギャップはなんと149倍にも及ぶ。

「ロレアル」になることを拒否する

純粋なオーガニックトラフィックだけでは2700億ドルの時価総額を支えきれなくなった時、イーサリアムが目指すことができる道は一つだけだった。世界の多国籍企業のように主体的に攻め出し、資金を用いて成長を購入することだ。

Vitalikは規模が近いロレアル（L'Oreal）と比較を行っている。イーサリアムが真の巨人企業のように運用したいのであれば、研究開発や市場開拓に巨額の資金（年間約70万ETHに相当するプロトコル内の資金調達）を投じ、新たな市場やトレンドを受動的ではなく能動的に取り込むための高介入型のガバナンス体制を構築しなければならない。

しかし、これはイーサリアムの禁忌に触れることになる。

自前のシステム内で「事業運営」を行うということは、Gas代を引き上げてバーン量を増加させる必要があり、それはプライバシーとセキュリティを最も必要とするユーザーを直接メインネットから追い出すことを意味する。また、収益を維持するために設けられる「プロトコル内融資」と「強介入ガバナンス」は、イーサリアムが生きていくための基盤である分散化と捕獲回避能力を直接的に破壊しかねない。

「高額の手数料収入」と「分散化による中立性」の間で、Vitalikは後者を明確に選択した。

バリュエーションロジクの強制切替：価値保存（SoV）としての ETH

「手数料をバーンするトークン」という道が封ざられた今、ETH のプレミアムはどこから生まれるべきなのか？

Vitalik が示す答えは以下の通りだ。価値保存（SoV）への回帰だ。

彼の見解では、人々がイーサリアムで最も重視するのは、分散化と CROPS（反検閲性と反捕獲性、オープンソース、プライバシー、セキュリティ）である。過去、これらはしばしばゲイキー層のイデオロギーと見なされてきたが、機関投資家の参入とAIが各業界を変革しつつある現在、これらの属性は実質的にアセットホルダーが最も重要視する指標へと転換した――安定性と存続力。

市場がイーサリアムメインネットに対して、高額な手数料を搾取する「スーパー紙幣製造機」であることをすでに期待しなくなると、ETH ホルダーの核心的な要求は、安全かつプライベートな資産保有と、検閲されない送金的自由へと変わっていく。

最後に、筆者はこのナラティブの切り替えが Vitalik の単なる気まぐれではなく、「バーン量の急減」と「幣安の低迷」という二重のプレッシャーに対して行われた、最も誠実な路線修正であると考える。

イーサリアムが完全にロールアップ中心型（L2 中心）のスケーリング路線へ舵を切るとき、メインネットの手数料収入枯渇は既に定められていた。Vitalik のこの長編記事は、実質的にはコミュニティ全体に対する期待値の管理なのである。

「ウルトラサウンド・マネー」の論理で ETH のキャッシュフローを計算することを放棄し、ETH を「セキュリティと反検閲」を護城河とするベースレイヤーのデジタルゴールド 2.0 として受け入れることだ。

この「高成長キャッシュフローの追求」から「防衛型価値保存の追求」へのナラティブシフトは、必ずつセカンダリーマーケットにおける再評価と陣痛を伴うだろう。しかし、長期的なサバイバルゲームの中で、偽りのバリュエーションモデルを捨てることは、イーサリアムが成熟へと向かう第一歩なのかもしれない。