デフォルト同意の罠：なぜ米大手企業の84％が株式トークン化を集団で阻止しているのか？

著者：The Token Dispatch

編集：TechFlow

TechFlow 解説：SEC が公布した Release 34-106402 イノベーション免除命令は、本来、取引所以外の非所属性トークン化証券取引所（TSV）に対して、5年間のオンチェーン試験運用への扉を開くものだった。その中核的な争点は「黙示的同意メカニズム」にあり、発行者が書面通知を受け取ってから30日以内に異議を申し立てなければ、第三者プラットフォームは同社の株式を直接トークン化し、AMM流動性プールへ投入することが可能となる。しかし、ナヴィディア、アップル、テスラ、JPモルガンなどによる主要52社（全体の約84％）が、この期間内に相次いで書状を送り、これをブロックした。これは企業側がブロックチェーン技術そのものを拒絶しているわけではなく、根本的なガバナンス権防衛に起因するものだ：闇市場的価格形成、オンチェーンとDTC株主名簿との法的乖離、そしてナスダックや国際取引所（ICE）、SIFMAといった伝統的金融巨人らがルール策定の発言権を巡って行う深層的な力闘争が背景にある。

インドのプネーに住むソフトウェアエンジニアを想像してほしい。彼はスマートフォンアプリを通じて毎月少量の米株を購入している。だが、米株の市場オープン時間は彼の夕食時間と重なり、取引終了は真夜を回ってからだ。同じ株式を表すトークンが全天候24時間で取引できれば、まさに彼のために作られたようなものに思えるだろう。

これがトークン化が約束するものだ：あなたがどこにいて、どのタイムゾーンにいようとも、資産を所有する際の障壁にはならない。しかし今や、上場企業側が声を上げている。過去数週間で、数十の上場企業が自社の株式を新たな場所でのトークン取引として上場させることを明確に拒否したのである。

かつての門番は証券会社と伝統的な取引所だったが、現在の門番は発行者自身へと代わった。

興味深い制度的枠組みである。株主が企業の所有者ではあるものの、株式をどの場所で取引するかを最終的に決定するのは経営陣なのだ。経営陣はこれを投資家保護のためだと主張している。おそらくその意図は本物だろうが、なぜ投資家の声が一向に聞き入れられないのか？

慎重さを保つことは確かに良いことだ。しかし、最も恩恵を受けるはずの人々ほど、声を出す力が弱いものである。本日の特集コラムで、Primal Capital パートナー兼Sebastien Davies は、なぜこれほどの多くの企業が対話を拒絶するのか、そしてそれらの態度を変転させるためにはいったいどのような条件が必要なのかについて深く掘り下げている。

この記事の執筆を始めた当初、私が注目していたのは別の数字だった。10月23日、国際取引所（ICE）とOKXが共同出資して設立したトークン化株式取引所「OKXICE」は、自社株式のトークン化取引に反対表明した企業22社のリストを公開した。そのうち19社は、当初提示された62社の候補リストに含まれていた。

当時、真に興味を引かれたのは残る43社だ。SECの最新の免除規定によれば、沈黙を守っている企業は明確な同意を行ったものとみなされるだだ。「黙示的同意」メカニズムが沈黙する企業をどのように扱うのか、私はその行方に注目していた。

しかし、血圧が上がる展開が続いた。その後の11日間で、元のリストからさらに33社の企業が決異リストに加わった。11月3日に発表された最新の公告では、計59社の企業が異議申し立てを行っていると記載されている。

10月4日に最初に公開されたリストと比較すると、当初の62社中52社（約84％）が正式な反対意見を寄せ、公然と異議を表明していないのは残り10社のみとなった。私が注視してきた大手5社すべてが反対リストに名を連ねた：JPモルガンとナヴィディアは10月末に、アマゾンとテスラは11月2日に加わり、アップルは11月3日に申請を完了させた。

ここで問題の本質が変わった。当初は沈黙が何をもたらすのかを探ろうとしたが、市場からの強い反発により、次の問いを考えざるを得なくなった。なぜこれほど多くの企業が手間をかけてでも正式な反対を通告するのか？また、何を変える必要があるなら、彼らは全く異なる決断を下すようになるのか？

SECが設定した制度的枠組み：イノベーション免除令と30日カウントダウン

SECが9月17日に発表したRelease 34-106402 イノベーション免除令は、トークン化証券取引所（Tokenised Securities Venue、以下TSV）が従来の取引所としての登録を行わずとも、最大5年にわたり米株のトークン化オンチェーン取引試験を実施することを認めている。

トークンは実物資産に対応しており、免許取得済みのブローカーディーラーによって実体株式を1:1のプロポーションで託管する。トークン保有者は、完全に同等の配当利益、議決権、および破綻清算時の債権主張権を享受できる。さらに、時価総額ランキング上位75位の企業については、トークン化取引量を前月の平均出来高（ADV）の0.25％以内とする厳格な制限が設けられており、つまり既存の400株の取引に対し、トークン化可能なのは最大で1株のみとなる。

図：SECイノベーション免除令における第三者株式トークン化の30日間異議申立通知メカニズムの流れ

第三者機関がトークンを発行（ミント）する際、取引所は株式発行者に対して書面通知を送付し、少なくとも30暦日を強制待機しなければならない。発行者がこの期間内に書面による異議申し立てを行えば、該当トークンの当該取引所での上場は不可能となる。発行者が沈黙を保ち異議を表明しない場合、取引所は免除令の他の前提条件を満たせばそのまま上場を進めることができる。

モーガン・ルイス法律事務所のパートナーかつ元SECシニアアドバイザーであるErin Martin氏はFortuneの取材に対し、鋭くこう指摘している。「ここには事前の積極的同意権というものは存在せず、本質的に発行者に付与されているのは事後の受動的異議申立権にすぎない」

この制度的ロジックは現在も変わっていない。沈黙は依然として、プラットフォームが順調に上場を進めてよいことを意味する。本当に興味深いのは、全米で沈黙して見逃す選択肢を選ぼうとする企業が極めて少ない点だ。

異議申し立てリストの変遷：9社から59社へ拡大

OKXICEは、OKX傘下のXLayerチェーン上でUniswap流動性プールを活用し、24時間体制で終日取引を行う計画だ。取引ペアはUSDCまたはUSDGに連動する。10月4日に送信された最初の通知では、62社の上場企業の63銘柄が含まれていた。公告公表日を基準に集計すると、異議を表明する企業の数の推移は以下の通りである：

図：OKXICEの公開公告において明らかにされた異議申し立て企業数の推移

現時点で公然と異議を表明していないのは、わずか10社となっている：Strategy、Robinhood、Coinbase、Circle、Securitize、BitGo、Palantir、Super Micro Computer（スーパーマイクロコンピュータ）、ServiceNow、そしてBoeing（ボーイング）。

このうち6社はコアビジネス自体が仮想通貨または資産のトークン化分野に深く根ざしており、SecuritizeとBitGoに至っては以前より公然と決して反対しない方針であると表明していた。

異議を非公表にしたからといって、会社が既に明確に承認した、異議申立期間が終了した、あるいはプラットフォームが実際に上場するのを決定したことを意味するわけではない。10月4日に通達を受けた発行者の場合、異議申立期間は11月3日に閉鎖済みだ。ただし、各期間の正確な開始・終了日は、企業が発行者通達を実際に受領した日付に依存しており、それらの日付は外部に開示されていない。

加えて、取引所は異議申し立てを受領後、最大で5営業日の開示バッファ期間が認められているため、締切日までに送付された異議申立書であれば、その後にも追加で公開される可能性がある。

大手企業がブロックする理由：闇市場的価格形成、名簿の乖離、レピュテーションリスク

現時点で具体的な理由を公然と説明したのは1社のみだ。テキサス州を拠点とする光学素子メーカー、Applied Optoelectronics（AOI）の spokesperson は10月21日、Fortuneに対し、同社は「このメカニズムがAOIまたは私たちの株主に、伴う不確実性を相殺するのに十分な明確な利益をもたらすとはいまだ見ていない」と述べた。

AOIのこの回答は、背後にある経済合理性を的確に突いている。見知らぬ取引所面前において、発行者が感じる潜在的コストは、あの遠のきかけたベネフィットよりもずっと明確なのである。

トークン化にもたらす実際のベネフィットは、極めて限定的な追加流動性の確保（四分の一未満に厳格に制限される）と、チェーン上を好む投資家が企業の制御できないプラットフォーム上に株式を保有することだけだ。一方、潜在的コストは明白である。

第一に懸念されるのは価格透明性の欠如だ。ナスダックが発行する上場企業向けガイドブックによれば、此类の取引所は最適売買価格（Best Bid/Offer）を公に開示する必要はなく、全米統合テープシステム（Consolidated Tape）へのリアルタイム取引データ報告義務もない。約定データは最大10分の遅延が生じる場合があり、「実質的にエクイティ証券のためにシャドウダークマーケットを創出している」とされている。

SEC自身も警告しているように、AMM流動性プールの価格は「同プール内の資産比率に応じて決定されかねない」。取引時間帯のミスマッチはこれをさらに悪化させる：日夜稼働するオンチェーン資金プールは、メイン市場が休市している間（決算発表後の盤後取引時を含む）も自律的にマッチングを続け、株主には見えるが上場企業側は到底説明できない歪んだ価格を生成するのである。

第二に懸念されるのが株主名簿の法的信頼性の衝突だ。オンチェーン上の株主名簿の維持を担当するSEC登録移管エージェントであるFairmintの責任者Joris Delanoue氏は次のように指摘している。「株式などのエクイティ証券にとって、ブロックチェーンは最終的な事実情報源ではない。発行者が認可した法定株主名簿こそが唯一の権威である」

米株の大部分の株主は証券会社経由でのデモネラティブ（ノミネール）保有であり、法定名簿上の名義持主は通常、アメリカ Depository Trust Company（DTC）の代弁機関であるCede & Co.として表示される。株式のトークン化とは、この精密なシステムの上に無理やり新しい記録層を追加する行為であり、それぞれの帳簿間では完璧な一致による精算作業が求められなければならない。

図：株式トークン化に伴う多次元ポジション帳簿の整合性課題

最後に懸念されるのが投資家の認識錯乱だ。ナスダックは反論の中で明確に述べている。もし投資家が、ある発行者が黙認する取引所で損失或被ったり悪い体験をしたりした場合、「投資家は過失を上場企業側に帰責する可能性が極めて高い」と。すべての潜在的リスクとコンプライアンスコストを勘案すれば、反対を表明するコストは書面による異議申立書一枚送出に過ぎないのだ。

一部の企業は、単により成熟した健全な市場を待っているだけかもしれない。OKXICE 共同議長であるAndrew Cuomo氏は以前公に表明している。多くの企業が沈黙を守る（動かない）選択をするだろうと予想しており、誰一人として試行錯誤の実験台になりたがらないからだ。むしろまずは様子を見守りたいと考えている。だが、30日間にわたり単一プラットフォームごとに逐次審査するルール下では、外部から見てそれが慎重な見極めか、それとも徹底的な拒絶かを判別することは不可能だ。

他の企業群は、特定のプラットフォームや取引構造自体に対して純粋に懐疑的なのかもしれない。複雑な規制歴を持つオフショアの暗号資産取引所であるOKXのトークン取引は、ステーブルコイン連動型自動化プールに依存している。多くの伝統的企業取締役会は、自社のブランドイメージとこのようなモードを結びつけたくないのであろう。

大多数企業が争っている核心はコントロール権だ。自社株式のトークン化を歓迎することも可能だが、その大前提として「いつ」「誰が」「どのような構造で」「どんな条項に基づいて」上場するかを自らが決定できる必要がある。実際、SECの免除令は発行者が自らの意思で株式をトークン化することを明確に認めており、第三者への通知・承認手続きといった煩雑なプロセスを経る必要はない。

伝統的決済大手はステーブルコインに対して類似の判断を下している：マスターカードはBVNKを直接買収し、ビザは発行代理店がUSDCによる前払い資金を使用することを許可した。伝統的大企業はいずれも自らのペースと基準に基づき、技術融合を主導し続ける方針を一貫している。

単なる統計リストからは、大半の発行者が反対した決定的主要因素がどれなのかを導き出すことはできない。52通の異議申立書のうち、公開聲明を出したのは1社のみであり、大多数の意思決定背后にある実際の考慮事項は依然として取締役会の密室に封印されたままなのである。

ルール争いの裏側：ウォールストリートと取引所の勢力力学

業界標準を巡って激しく戦う各参加者は、実はみなトークン化という壮大な野望を抱えている。国際取引所（ICE）はその2025年10-K有価証券報告書で率直に警鐘を鳴らしている。「もし我々が自らイノベーションを起こさなければ、置き換えられるか、脱仲介化されてしまうという重大なリスクに直面する」と。そこでは特にトークン化証券の名が挙げられていた。

OKXICEこそがICEが出した答えであり、「沈黙は同意とする」黙示的メカニズムは明らかに行きの拡大に極めて有利に働く。一方で、ナスダックがこれらのプラットフォームへの参入を堅く拒否する方針を示しているものの、第3四半期にはデジタル資産部門を設置し、9月には$1億を上回る資金を投じてKraken親会社の優先株を取得している。

ナスダックが投資家保護を懸念するのも一定の正当性は認められるが、否定しようがないのは、今後のトークン化株式が一体どこで取引されることになるのかに対して、強烈な商業的利益を求めている点だ。

米国のライセンス取得証券会社および資産運用機関の利益を代表する米国証券業協会（SIFMA）は、10月19日にSECに対してこの黙示的ルールの変更を正式に要請している。SIFMAは主張するところ、第三者トークンは「発行者の明確な同意を得て初めて、TSVでの取引を許可されるべき」であり、現行規則が「発行者の沈黙を直接的に同意と見なしている」ことを強く批判した。ちなみに、10月から率先して異議申し立てを行っているゴールドマン・サックスは、SIFMAの中核会員でもある。

ルールが「オプトイン（選択的同意）」に変更されれば、これまで一切応じなかった発行者の運命は覆されるだろう。意思表示していない10社は自動的に上場対象外となる。しかし、それでも52社がわざわざ書面による反対申立書を提出する理由を完全に説明するには至らない。OKXICEのリストにおいて、多くの発行者は命運をデフォルトルールに委ねておらず、最終的に残りの10社が実際に上場するのは、今なお不明のままなのである。

トークン化の境界線：否定された構造とオーバーストリートの潮流

上場企業の行使した拒否権がカバーするのは、極めて特化した構造のみだ。それは米国国内の監督管轄下で、この免除令に基づき設立され、第三者機関によって1:1で託管サポートされるトークン化製品に限られる。この権限はオフショアトークンには及ばず、実際の所有権を持たず価格エクスポージャーを提供するだけのデリバティブについても規制できない。

BNB Chainを例にとると、第3四半期の約256億ドルに上るトークン化株式の取引量は、ほぼ全てSECの監督規則の範疇外で成立している。これは純粋な取引量に過ぎず、各製品の法的構成が合法であることを意味するわけではないが、オフショア市場の膨大な規模を浮き彫りにするには十分だろう。

上場企業によるこの激しい抵抗は、逆説的に本来のコンプライアンス要件を、企業が管理しにくく情報が不透明な非準拠パッケージ製品へと押しやる可能性がある。しかしいずれにせよ、現在の監督免除枠組みにおいて、OKXICEの初期リストに掲載されていた多数の発行者は、期日内に拒否権を行使しているのである。

未来の進化パス：公式トークン化と新規取引所

今現在私が注目しているのは、より具体的な疑問である。OKXICEに「ノー」と言った企業群において、将来において取引所、技術構造、ビジネス条件を選択できる状況になれば、同意して上場させる方針に転換する企業が登場するだろうか？

実際、ふたつ目のパスはすでに現れている。10月29日、ナスダック小小型上場企業であるCanton Strategic HoldingsはTSV LLCと合意を交わしFairmintを雇い入れて、株式を発行者主導の形式でトークン化することを発表した。

これがOKXICEに反対した大手企業が模倣するかどうかを証明するわけではないが、市場の試金石を根本的に変えた。問われているのは、いかなる企業が「公式発信」路線を選ぶかではなく、異議申し立てを行った52社の大手の中から、誰が真っ先にこのステップを踏み出すかだという視点になっている。

もう一つの核心的検証ポイントは、同種プラットフォームとの比較である。この免除令が認可型AMM流動性プールを中心に構築されている以上、真に公平な対照物は、同一の免除枠組み内で設立されつつも、より厳格なセキュリティ機構または高度な報告基準を備えた競争的プラットフォームであるべきだ。もし伝統的な集中型のオーダーブックを直接導入すれば、監督当局の承認ルートは根本的に変わり、取引所の属性そのものが質的に変化してしまう。

同じ上場企業たちが新たなプラットフォームに対しても集団的に反対する場合、「純粋にOKXICEのプラットフォーム背景を対象としたもの」という解釈の妥当性は大きく揺らぐ。逆に、企業のフィードバックに分化が見られるならば、それが取引メカニズムの設計とコントロール権の帰属が、単純なトークン化への抵触そのものよりも遥かに重要な要素であることを逆に証明する結果になるのである。

図：書面異議申立書をもって無認可トークン化を阻止する米上場企業たち

今後の観察ポイント：初回リスト、統一立法、業界の分岐

私は最終的な公式ローンチリストが公開される日を切実に待ち望んでいる。そこでOKXICEが実際に選び、無事に上場させた銘柄が明らかになるからである。残念なことに、私たちは依然として特定の社名が除外された具体的な経緯を知る術がない。現状の進行ペースから言えば、沈黙を保っていた10社が全員スムーズにトークン化取引を開始すると楽観視してはならない。

また、私はこの52社の異議申し立て企業をひとつの塊として継続的に観察している。その中で最初に自社株式の自主トークン化を選択する企業は、市場に対して提示を示すだろう。すなわち、OKXICEの押し付けられた条件を拒絶したにもかかわらず、大手企業たちは自らの方法でトークン化を再構築しうるということを証明できるのである。

同時に、仮にふたつ目のプラットフォームが同一の免除令に基づきこの企業群に第三者通知を送付すれば、私たちにさらに貴重な一次情報を提供してくれる。それによって、全米の企業界が資産トークン化の将来に対してどのように天秤をかけているのか、より明確に見透けるようになるだろう。

SEC委員長Atkins氏と委員Uyeda氏は、今後通常の「通知及び意見公募」に基づく正式立法手続きを導入すると見込んでいる。その折、SIFMAが強く推進する「オプトイン」メカニズムが正式な法規制に盛り込まれるかが結論づける事になる。この制度的基準の最終確定は、情報の遅れから一度も返信をしなかった企業や、認知度が低くさらには上場企業法務部門の注意すら惹き起こさない小さなプラットフォームにとどまらず、株式トークン化産業全体の生死を左右する事になるであろう。