85％から9％へ急落：韓国取引所のトークン上場基準大幅変更、安全性は高まったが事業はさらに厳しくなるのか？

著者：tranks（@heytranks、データ提供：Bonanza Lab）

編集：TechFlow

TechFlowガイド：世界で個人投資者が取引を最も活発に行う暗号資産拠点の一つである韓国の韓国ウォン（KRW）市場は、その上場動向が長年にわたり世界の二次市場に対して顕著な流動性の溢出効果をもたらしてきました。しかし、2021年に「特定の金融情報に関する法律（特金法）」が発効し、大手5つの取引所がデジタル資産取引連合（DAXA）を設立して以来、韓国市場の上場基準には深い制度的変革が起こっています。

オンチェーンデータ分析機関であるBonanza LabがUpbit、Bithumb、Coinone、Korbit、Gopaxのデータを詳細に統計した結果、韓国国内初上場アルトコインの比率は規制実施後に85％から突如として一桁台に急落しました。一方、海外主要取引所で既に2年以上の実績ある成熟した取引歴史を持つ資産の審査が重点化されています。この規制の進歩は投資リスクや上場廃止のリスクを大幅に低減させましたが、初日上昇による取引手数料収入を減少させたため、韓国取引所は事業転換の最終形を探求せざるを得なくなっています。

規制枠組みが段階的に整備され、国内初上場トークンの比率が顕著に低下

韓国の暗号資産規制フレームワークが徐々に構築・整備されるにつれ、韓国国内のみで初上場されたトークン（Korea-only listings）の比率が大幅に減少しています。

図：韓国五大韓国ウォン取引所の国内初上場トークン比率の変遷推移（2019年〜2026年）

上記グラフは、Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit、Gopaxという規制当局に登録されている5つの韓国ウォン（KRW）取引プラットフォームにおける、新規追加されたKRW取引ペアにおける純粋な韓国国内初上場資産の割合の変化を示しています。

この比率は2019年の85％から2024年には9％へと顕著に低下しました。韓国の仮想資産規制の発展過程と比較すると、その制度的進化の道筋は非常に明確です。

この変化は「特定の金融取引情報報告及び利用に関する法律」（通称：特金法）から始まりました。同法は2021年3月に施行され、すべての取引プラットフォームに対し、2021年9月までに公式な実名登録を完了することを義務付けています。

KRW市場にとって、銀行実名認証アカウントの取得は必須の法的要件となりました。取引所は伝統的な金融レベルの資金洗浄防止（AML）コンプライアンス基準を厳格に遵守しなければなりません。推定によれば、これらのコンプライアンス基準が取引所の上場判断を直接的に変容させました。

実際には、純粋な国内初上場トークンの数は各四半期で19個から、登録申請の締め切りとなった2021年第3四半期にはわずか3個まで激減し、それ以降、韓国市場の上場対象は主に海外で既に取引実績のある資産へと全面移行しました。

その後、各取引所が共同で遵守する上場審査基準が発表されました。2022年、5つの韓国ウォン取引所はデジタル資産取引連合（DAXA）を設立し、統一された審査ガイダンスを策定しました。その上場ベストプラクティスガイドラインは2024年7月に正式に施行されています。

本ガイドラインでは海外上場を絶対的な必須条件とはしていませんが、コンプライアンス上の海外取引所で2年以上取引された資産については、ホワイトペーパーおよび情報開示などの基本的な審査要件を満たすものとみなされると規定されています。

2026年（10月末現在）において、純粋な国内初上場トークンの比率は若干回復して18％に達しましたが、それらの中で海外先物市場で最初に取引を開始した資産を除くと、実際の比率は依然として10％という極めて低い水準で維持されています。

上場総数は増加傾向、時期は市場サイクルに応じて動的に調整

純粋な国内初上場トークンのシェアが大幅に縮小したとはいえ、それが韓国取引所の上場総数の減少を意味するものではありません。

図：韓国KRW市場の新規上場数と海外取引期間の構造分布

統計によると、主流プラットフォームであるUpbitとBithumbのKRW市場における新規上場数は、2022年の43個から2023年に116個へ増加し、2024年は125個となり、2025年には238個まで上昇しました。

資産が韓国市場に入る前に海外で取引されていた期間は、全体の市場サイクルと高い相関関係にあります。

2025年には、ビットコインの韓国ウォン建て価格が歴史的な高値近辺にあった際、海外上場後わずか30日で韓国市場に導入された資産が111個に達し、同年の上場総数の47％を占めました。

これとは対照的に2026年には、海外での取引期間が1年以上に及ぶ成熟資産が新規上場の主力となり、合計52個（比率31％）を占めました。海外で既に6年以上取引されている古参トークン（CRVやRSRなど）でさえ、この時期に韓国市場へ正式に導入されています。

したがって、韓国取引所の上場実践は顕著な変化を遂げました。一方で規制枠組みが完成した時期に確立された「海外上場済み資産を中核とする参入枠組」を一貫して堅持しつつ、他方で二次市場の寒暖に応じて具体的な上場時期を柔軟に前倒しまたは延期しています。

上場後の安定性が向上、海外成熟資産の上場廃止率顕著に低下

海外で既に取引基盤を持つ資産の割合が継続的に高まるにつれ、韓国上場後のトークンの全体的な安定性も著しく改善されました。

図：上場後2年内に投資警告または上場廃止処分を受けた資産の割合推移

取引所により上場後2年以内に「投資警告」リストに掲載されたか、あるいは取引終了（上場廃止）が宣言された資産の割合は、2020年上場ロットの24％から着実に低下し、2024年ロットでは10％まで減少しました。

異なる上場属性を持つ資産はリスク面で極めて顕著な分岐を見せています。2020年から2024年の間に上場した全資産のうち、148個の純粋な国内初上場トークンのうち44個（比率30％）が2年以内に警告または上場廃止になりました。一方、海外で先に取引された資産279個のうち、このようなケースに該当するのはわずか26個（比率9％）で、警告率は国内初上場資産の3分の1未満にとどまりました。

海外での取引累計日数と価格の下落耐性、上場初月の価格変動は緩やかに

同時に、資産が海外でどの程度の期間取引されてきたかは、韓国上場後の二次市場における価格推移に決定的な影響を与えています。

図：海外取引歴史別資産の上場30日後の価格下落幅中央値比較

統計中央値を見ると、海外上場後30日以内で緊急に韓国市場に導入された資産は、韓国上場後の30日間で価格中央値が最大39％下落しました。一方、海外での取引歴史が1年以上ある成熟資産の場合、上場30日後の価格下落幅中央値はわずか7％でした。

要するに、先に海外で取引された資産は韓国上場後に投資警告や上場撤廃処分を受ける確率が低くなります。さらにこれらの資産において、海外での取引累計日数が長いほど、韓国上場初期の価格下落幅は小さくなる傾向があります。

上場ベストプラクティスガイドラインがこの種の中堅資産に対する審査負担を効果的に軽減しているため、市場の好況・不況に応じて上場スケジュールが動的に微妙に調整される場合でも、韓国取引所の上場重点は長期的に、海外での長期取引実績を持つ成熟資産に固定されると見られます。

取引所の新たな課題：流動性の冷熱化と上場事業を超えた収益モデルへの転換

しかし、海外での取引履歴を過度に優先する上場モデルは、取引所にとって必ずしも全てに於いて好意的な材料となるわけではありません。

図：初日取引量の割合と取引所の手数料依存モデル

それは、海外で既に十分に取引が行われている古参資産が、韓国市場への上場初日に引き起こす投機的な取引量が比較的限定的だからです。

韓国取引所の大部分の営業収入が現物取引の手数料に強く依存しているため、初日に爆発的な勢いが無い新規上場トークンは、直接取引所の収益性を圧迫しかねません。

もちろん、将来の牛市場が再開すれば、海外でまもなく公開されたばかりの新興人気資産の上場数が再び増加し、短期的に収益プレッシャーが緩和される可能性があります。しかし、単に市場動向に流される上場構造に依存し続ける限り、取引所が安定的でサイクルを乗り越えられる持続可能なビジネスモデルを構築するのは困難でしょう。

規制コンプライアンス体系が成熟するにつれ、上場資産の安全性と安定性は確かに大幅に向上しました。韓国取引所が現在真に直面している核心的な課題は、単純な上場誘導型モデルから脱却し、いかにして新たな取引ニーズを開拓し、多角的な収入源を確保するかという点にあります。

注：本記事のデータ及び統計サポートは、オンチェーン研究機関であるBonanza Lab（https://bonanzalab.io）によって提供されています。