직접 “소각 디플레이션” 서사를 무너뜨린 비탈릭, ETH 가치 평가 논리의 기준점 전환 시작

쿠리, TechFlow

TechFlow 가이드: 한때 이더리움 가치 평가의 기둥으로 여겨졌던 '소각 디플레이션' 내러티브가 그 창조자 손에 의해 직접 해체되고 있다.

11월 8일, 비탈릭 부테린은 명확히 언급했다. 수수료 소각에 의존하여 ETH 가치 평가를 지탱하는 논리는 결코 제대로 성립할 수 없었다고. 메인넷 소각량이 급감하고 미국 현물 ETF가 연속 6주간 순유출을 기록한 배경에서, 만약 현재 약 2,720억 달러에 달하는 막대한 시가총액을 소각으로만 지탱하려 한다면, 이더리움은 극단적으로 공격적인 기업으로 변모해야 한다. 탈중앙화의 저선을 지키기 위해 비탈릭은 ETH의 가치 기준을 '현금흐름을 창출하는 자산'에서 '가치 저장소(Store of Value, SoV)'로 강제로 전환하려는 움직임을 보이고 있다.

2021년부터 2023년의 상승장 사이클 동안 EIP-1559 메커니즘이 가져온 수수료 소각은 시장이 ETH를 위해 완벽한 순현재가치(NPV) 가치 모델까지 완성하게 만들었다. 이는 ETH 시가총액이 매년 소각된 수수료 총액을 할인율로 나눈 값과 같다는 논리였다.

이 논리에 따르면 체인 상 활동이 충분히 번성하는 한, 지속적으로 소각되는 ETH는 코인 가격에 견고한 '이론적 바닥가'를 제공할 수 있었다.

하지만 비탈릭은 최신 긴 글에서 이 환상을 직접 터뜨렸다. 그는 이 바닥가가 결코 실제로 성립하지 않았다고 지적한다. 소각된 수수료 대부분이 암호화폐 생태계 내부의 레버리지와 투기에서 나왔기 때문이다(예를 들어 하루 만에 1억 8,000만 달러 어치의 수수료를 소각한 Yuga Labs 가상 토지 발행). ETH 가격이 폭락하면 이러한 체인 활동의 수익과 구매력도 함께 위축된다.

더 잔혹한 현실은 최근 장부에 명시되어 있다.

레이어2(L2)가 메인넷 트래픽을 완전히 빨아들인 만큼 이더리움의 소각 메커니즘은 형식만 남아 사실상 폐쇄되었다. 데이터에 따르면 이더리움은 2022년 약 148만 개의 ETH를 소각했으며,

2026년 지금 이 숫자는 급감해 1.92만 개에 머물렀다. 11월 8일을 기준으로 지난 30일간 전 네트워크에서 소각된 ETH는 단 2,694개(약 600만 달러 상당)에 불과하여, 동기간 새로 발행된 발행량과 비교했을 때 전혀 상쇄되지 않는다.

비탈릭이 계산한 바에 따르면 4%의 할인율을 적용해 현재 약 2,720억 달러의 시가총액을 지탱하려면,이더리움이 연간 약 489만 개의 ETH를 소각해야 한다. 현실과 이론의 격차는 무려 149배나 된다.

"로레알"이 되기를 거부하다

순수 자연 트래픽만으로 2,700억 달러의 시가총액을 지탱할 수 없는 상황, 이제 이더리움 앞에 남은 길은 하나다. 세계적 다국적 기업처럼 능동적으로 나서서 비용을 지불하며 성장을 사들이는 것.

비탈릭은 규모가 비슷한 로레알(L'Oreal)과 비교했다. 만약 이더리움이 진정으로 대기업처럼 작동하려면 연구 개발(R&D) 및 시장 확장 분야에서 거금을 투입해야 한다(연간 약 70만 개의 ETH 수준 프로토콜 내 자금 조달), 그리고 새로운 시장과 트렌드에 적극 대응하기 위한 고도로 개입적인 거버넌스 체계를 구축해야 한다.

하지만 이는 이더리움이 민감하게 반응하는 핵심 영역을 건드리는 일이었다.

능동적으로 "사업을 추진"한다는 것은 가스비를 올려 소각량을 증가시켜야 한다는 의미이며, 이는 프라이버시와 보안을 가장 필요로 하는 사용자들을 메인넷에서 즉시 쫓아내고 만다. 아울러 수익을 유지하기 위해 도입된 '프로토콜 내 자금 조달'과 '강한 개입형 거버넌스'는 이더리움이 뿌리를 두고 있는 탈중앙화와 포획 저항 능력을 근본부터 무너뜨릴 것이다.

'높은 수수료 수익'과 '탈중앙화의 중립성' 사이에서 비탈릭은 명확히 후자를 선택했다.

가치 평가 논리의 강제 전환, 가치 저장소(Store of Value, SoV)로서의 ETH

'수수료를 소각하는 토큰'이라는 길이 열리지 않았다면, ETH의 프리미엄은 과연 어디서 나와야 할까?

비탈릭이 제시한 정답은 간단하다. 가치 저장소(Store of Value, SoV)로의 회귀이다.

그에게 있어서 사람들이 이더리움을 가장 중요하게 여기는 점은 바로 탈중앙화와 CROPS(검열 저항 및 포획 저항, 오픈 소스, 프라이버시, 보안)이다. 과거에는 이러한 속성들이 종종 마니아 층의 이데올로기로 치부되곤 했지만, 현재 기관 자금이 진입하고 AI가 각 산업군을 뒤흔드는 시대에 이러한 속성들은 실질적으로 보유자들이 가장 중요시하는 지표로 변모했다. 바로 안정성과 생존 가능성이다.

시장이 더 이상 이더리움 메인넷을 높은 수수료를 짜내내는 '슈퍼머니프린터'로 기대하지 않을 때, ETH 보유자들의 핵심 요구사항은 안전하고 비공개로 자산을 보유하는 것이며, 검열받지 않는 전송의 자유가 되었다.

끝으로 필자는 이러한 내러티브 전환이 비탈릭의 즉흥적 결정이 아니라, '소각량 급감'과 '코인 가격 침체'라는 이중 압박 속에서 이루어진 가장 솔직한 노선 수정이라고 생각한다.

이더리움이 완전히 롤업 중심(Rollup-centric, L2 기반) 확장 노선을 걸을 때, 메인넷 수수료 수익의 고갈은 이미 예정되어 있었다. 비탈릭의 이번 긴 글은 실제로 전체 커뮤니티를 대상으로 한 기대 관리 역할을 하고 있다.

'초음파 화폐' 논리로 ETH의 현금흐름을 계산하기를 포기하고, '안정과 검열 저항'을 해자로 갖춘 기반층 디지털 골드 2.0으로서 ETH를 받아들이라.

'고성장 현금흐름 추구'에서 '방어형 가치 저장소 추구'로의 이러한 내러티브 전환은 반드시 기존 시장의 재평가 과정과 고통을 동반할 것이다. 그러나 장기적인 생존 게임에서 가짜 가치 모델을 던져버리는 것이야말로 이더리움의 진정한 성숙을 향한 첫걸음이 될지도 모른다.