도대체 무엇이 레이어 1의 가치를 추동하는가?

작성자: Marc Arjoon, CFA(@marcarjoon)

번역: TechFlow

TechFlow 리딩: 가상자산 업계는 오랫동안 퍼블릭 체인의 평가 기준점을 두고 논쟁을 벌여 왔다. 프로토콜 수수료 수익(REV), 활성 주소 수, DEX 거래량 중 무엇이, 아니면 네트워크 효과 법칙이 퍼블릭 체인의 시가총액 변동을 설명하는가? CFA 자격 소지자 마크 아르지온(Marc Arjoon)은 주요 레이어 1 자산에 걸친 수년간의 시계열 회귀 분석을 통해 상세한 데이터 검증을 제시했다.

실증 연구에 따르면 단기적으로 모든 주요 레이어 1의 가격 변동은 여전히 비트코인의 베타 계수에 의해 주도된다. 장기 평가 관점에서는 이더리움이 자체 프로토콜 수익과 완전히 탈동조화되었으며, 온체인 가치는 총 잠금 가치(TVL)와 스테이블코인 공급량과 밀접한 관련성을 보이고 있다. 이는 시장이 현재 퍼블릭 체인 토큰을 기존의 현금흐름 할인 기업으로 보기보다 유동성 확보를 위한 통화적 자산으로 더 선호하는 성향을 반영한다.

단기 가격 결정 메커니즘: 레이어 1 토큰의 본질은 비트코인 베타 계수가 주도한다

간단히 결론 내리면 다음과 같다. 트레이더가 관심 갖는 모든 투자 주기에서 레이어 1 토큰의 거래 성과는 본질적으로 비트코인의 베타 계수에 좌우된다.

나는 각 레이어 1 시가총액의 월별 로그 변경률과 비트코인을 대상으로 회귀 분석을 수행했으며, 이어 네 가지 온체인 시계열 데이터를 추가했다. 이는 원생 토큰 기준으로 계산된 실제 프로토콜 수익(REV), 활성 주소 수, DEX 거래량, 그리고 스테이블코인 공급량이다.

그림: 각 L1 시가총액 변동의 비트코인 및 온체인 지표에 대한 회귀 분석

달러 환산의 환상: 원생 토큰과 실제 프로토콜 수익 간의 괴리

심층 분석을 살펴보면, 달러 기준 지표는 기본적으로의 호재를 과장하기 쉬운 경향이 있다. 토큰 가격이 상승할 때 원생 토큰으로 결제된 수수료가 달러 환산 시 더 크게 보이는 반면, 총 잠금 가치(TVL) 역시 상당 부분 원생 토큰의 시가총액 기반 계산 결과에 불과하기 때문이다.

그림: 원생 토큰 기준 vs 달러 기준 실제 프로토콜 수익 비교

이더리움의 수익 탈동조화: 수요 붕괴가 아닌 정책 설계의 결과

이더리움은 실제 프로토콜 수익(REV)과 네트워크 시가총액이 가장 뚜렷하게 분리되는 사례다.

덩컨(Dencun) 업그레이드 당 주 기준 이더리움의 직전 12개월 누계 실제 프로토콜 수익은 억 달러였으며, 2025년 8월에는 억 달러까지 하락해 60% 감소했다.

반면 동기간 시가총액은 오히려 상승세에 힘입어 억 달러에서 억 달러까지 올라갔다. 이는 실제 수요 붕괴가 아닌 의도적인 정책 설계의 선택이며, Blob 수수료 도입과 가스 한도 상향의 근원적 목적 자체가 레이어 1 블록 공간 가격을 절감하려는 데 있었다.

2025년 이더리움 가격 반등은 주로 현물 ETF 및 상장기업 재정의 매집 수요에 힘입어 추진되었다.

그림: 이더리움 직전 12개월 프로토콜 수익과 시가총액의 탈동조화 추이

솔레나의 공명 현상: 프로토콜 수익과 시가총액이 동일 주기로 움직이다

솔레나는 프로토콜 수익과 네트워크 시가총액 두 곡선이 동기화되어 변동하는 대표적인 사례다.

2023년 1월 이후 솔레나의 직전 12개월 프로토콜 수익과 시가총액은 모두 약 15배 증가했으며, 같은 주에 정점을 기록해 각각 亿 달러와 亿 달러의 피크를 기록했다.

이후 두 지표 모두 동반 조정세를 보였으며, 현재는 각각 亿 달러와 亿 달러까지 하락했다.

그림: 솔레나 직전 12개월 프로토콜 수익과 시가총액의 동반 추이

활성 주소와 거래량: 약한 상관관계와 사이클 분기

이어서 저는 활성 주소수와 탈중앙화 거래소(DEX) 거래량을 관찰했다. 완결된 사이클 내에서 활성 주소는 시가총액과 동일한 방향으로 이동하는 경향을 보였는데, 이러한 현상은 솔레나와 트론(TRON)에서 가장 명확하게 나타났다.

하지만 주간 단위에서는 이러한 연관성이 현저히 약화되며 광범위한 이탈 현상이 발생했다.

2022년 1월 이후 이더리움 활성 주소수는 26% 증가했으나 시가총액은 34% 하락했다. 반면 솔레나 활성 주소수는 17배 늘었음에도 시가총액 상승률은 단 17%에 그쳤다.

그림: 활성 주소수와 시가총액의 사이클 추이 비교

DEX 거래량은 주소수보다 시가총액과 더 밀접하게 연동되는 경향을 보였다. 특히 솔레나의 경우 두 지표가 2023년의 저점에서 시작해 공동으로 고점에 도달했다.

다만 주목해야 할 점은 DEX 거래량이 달러 기준으로 산정되었기에 일부 적합도는 토큰 자체의 가격 변동성에서 기인했다는 것이다. 거래량 점유율에서 토큰화 자산의 비중이 높아짐에 따라 이와 같은 관계가 여전히 유효한지 다시 한번 검증해 볼 필요가 있다.

그림: DEX 거래량과 시가총액의 추적 추이

메트카프의 법칙 실증 검증: 네트워크 가지는 주소수의 제곱근에 가까워지다

메트카프의 법칙(Metcalfe’s law)은 이들 레이어 1 평가에 고전적인 모델을 제공한다. 이 법칙은 네트워크 가치가 사용자 수의 제곱에 비례한다고 명시한다(지수 2).

그림: 메트카프의 법칙 기반 네트워크 가치 피팅

시가총액을 활성 주소수에 대해 피팅한 결과, 이더리움의 탄력성 지수는 0.56이었으며 솔레나와 BNB는 0.62였다. 따라서 실제 가치의 확장 속도는 제곱이 아닌 주소수의 제곱근에 더 가깝게 나타난다.

그림: 시가총액 대 활성 주소수 탄력계수 피팅

핵심 문제는 활성 주소 증가 속도가 네트워크 발전에 따라 단계적으로 둔화된다는 점이며, 단순히 지수 크기만의 문제가 아니다.

2016년 1월 이후 비트코인 활성 주소수는 단지 1.3배 증가하는데 그쳤으나 시가총액은 252배 성장했다. 이더리움도 이러한 규율에서 벗어나지 못했다. 2018년 2월 이후 활성 주소수는 2.6배, 시가총액은 4.5배 증가했으며, 활성 주소의 변화는 시가총액 변동의 84%를 설명한다. 솔레나의 현행 사이클 기간은 짧지만 전반적으로 유사한 궤적을 따르고 있다.

그림: 활성 주소 증가율 대 시가총액 배수 장기 비교

퍼블릭 체인 평가 배수 검증: 평균 회귀 실패 및 수익 예측력

이후 저는 해당 체인들에서 여섯 가지 평가 배수를 테스트했다. 메트카프 배수, 올드리초 배수(Odlyzko, 사용자 수 × 자연로그), 스테이블코인 전송량을 기반으로 한 NVT, 시가총액 대비 DEX 거래량 비율, 시가총액 대비 프로토콜 수익 비율(Mcap/REV), 그리고 시가총액 대비 스테이블코인 전체 규모 비율 등이다.

실용적인 평가 모델이 되기 위해서는 배수가 신뢰할 만한 수준의 평균 회귀 특성을 갖추고 있으며, 저평가 구간에 있을 때 향후 수익률을 효과적으로 예측해야 한다.

그러나 테스트 결과 어떤 배수도 일관되게 평균 회귀 특성을 보이지 않았다. 시가총액 대비 프로토콜 수익(Mcap/REV)은 여러 퍼블릭 체인(이더리움 및 TRON)에서 저평가 구간에 진입했을 때 향후 13주의 긍정적 수익률을 유일하게 예측 가능한 지표였다.

그림: 6가지 일반적인 퍼블릭 체인 평가 배수 예측 효과 비교

보유 구조 차이: 잠긴 자본과 장기 보유 기반

보유자들의 토큰 행동 패턴을 보면, 레이어 1 중 비트코인처럼 두터운 장기 보유자 기반을 갖춘 체인은 단 하나도 없다.

원생 스태킹을 포함하더라도 솔레나는 총 공급량의 4%, 이더리움은 10%만이 3년 이상 움직이지 않았으며, 비트코인의 장기 미사용 비율은 무려 42%에 달한다.

그림: 3년 이상 보유 토큰 공급량 비중 비교

동시에 상위 100위 스테이킹 미보유 솔레나 주소는 유통 중인 SOL의 49%를 장악하고 있으며, 이더리움 상위 100 주소의 보유 비중은 27%, 비트코인은 17%다.

보유 가치가 만 달러 이상의 주소 수 측면에서 솔레나는 약 6.6만 개에 불과한 반면, 이더리움은 53.8만 개, 비트코인은 367만 개에 달한다(이는 해당 자산들의 총 시가총액 규모 차이로부터 기인한 것으로 보인다).

그림: 스테이킹 제외 유통 토큰 집중도 및 대규모 보유 주소 분포

이더리움의 진정한 가격 결정 기준점: 온체인 활동이 아닌 동종 자본 규모

이더리움에 초점을 맞추면 흥미로운 현상이 하나 발견된다. 즉, 이더리움의 가격 결정 메커니즘은 단순한 온체인 활동 활성화가 아닌 경쟁사 대비 자본 규모를 기준으로 동작한다는 점이다.

주요 퍼블릭 체인 비교군에서 이더리움은 총 시가총액의 59%, 스테이블코인 공급량의 53%, 스테이블코인 전송량의 60%, DeFi TVL의 70%, 토큰화된 실물 자산(RWA)의 75%, 대출 프로토콜 TVL의 76%를 각각 차지했다.

이에 비해 이더리움의 활성 주소 및 온체인 거래 건수에서의 점유율은 훨씬 낮아 각각 5%, 1% 수준에 불과했다.

그림: 퍼블릭 체인 간 이더리움의 자본 잠김 비중 및 활동 점유율 비교

전체 체인 간 상관관계 검증: TVL과 스테이블코인이 시가총액 순위를 주도하다

이러한 경향성은 서로 다른 퍼블릭 체인 간에 보편적으로 적용된다. 시가총액 기준 순위를 매길 때 각 체인의 랭크는 TVL에서의 랭크와 높은 일치도를 보이는데(스피어맨 순위 상관 계수 0.87), 스테이블코인 공급량 순위와도 강한 상관관계(0.63)를 나타냈다.

하지만 시가총액 순위와 온체인 거래 건수 사이의 상관 계수는 0.17에 불과했으며, 활성 주소수와의 상관 계수도 0.45로 극히 낮은 연관성을 보였다.

그림: 시가총액과 TVL, 스테이블코인 공급량 및 거래 활동성의 순위 상관관계 분석

특히 주목할 점은 현재 이더리움의 TVL 구성에서 ETH 자체의 비중이 더 이상 절대다수를 차지하지 않아, 해당 지표의 자기상관성이 크게 낮아졌다는 것이다. 이로 인해 분석적 참고 가치가 더욱 높아졌다.

그림: 이더리움 온체인 총 잠금 가치(TVL)의 자산 구성 변화

비록 이것이 완전한 인과 모델라기보다는 횡단면 분석에 불과하나, 시계열 회귀 결과와 높은 일치도를 보인다(40개 이상의 퍼블릭 체인 표본에서도 마찬가지).

또다른 뚜렷한 차이는 보유자 구조에서 드러난다. 현물 ETF와 상장기업 재정은 현재 이더리움 총 공급량의 11.9%를 보유하고 있어 비트코인의 12.2%와 거의 비슷한 수준이며, 솔레나의 7.9%와는 현저히 차이가 난다.

그림: 현물 ETF 및 상장기업 재정이 각 토큰 공급량에서 차지하는 보유 비중

퍼블릭 체인 평가 종착지 탐색: 자본 잠김을 놓고 경쟁하는 통화적 자산 특성

마지막 핵심 교훈은 다음과 같다. 레이어 1의 평가를 견인하는 요인은 네트워크가 처리한 온체인 상호작용 활동의 규모보다는, 얼마나 많은 자금성 자본을 끌어안고 고정시키는지에 더 큰 영향을 받는다.

비트코인은 여전히 단기 가격 변동성을 주도하는 중심축으로 작용한다. 적어도 현재로서 시장은 레이어 1 자산을 수수료를 통한 현금흐름으로 이익을 내는 기업으로 치부하기보다, 자본 잠김과 유동성 점유율을 두고 경쟁하는 통화형 자산으로 더 우대하고 있다.