모건스탠리 리포트 분석: 텍사스주 상황 급변으로 474GW 계통 연계 차단, 전력 자산 재평가 임박

작성자: TechFlow 연구

텍사스 주지사 선거에서 민주당이 깜짝 승리를 거두며, 미국 최대 AI 전력 수도꼭지가 일시 정지됐다.

모건스탠리 분석가 스티븐 바이드는 데이터센터 확대를 제한하는 권한은 전적으로 각 주 정부의 손안에 있다고 지적했다. 새로 당선된 주지사는 신규 건설 허가 심의를 중단하겠다고 약속했으며, 텍사스 전력망에 대한 474GW 규모 연계 신청들이 전면 연기를 겪거나 아예 폐기될 위기에 처했다.

이번 지방선거는 AI 전력의 무한 공급 가능성이라는 환상을 깨뜨렸다. 기존의 확립된 전력을 확보하지 못한 컴퓨팅 프로젝트는 중단 위기에 직면한 반면, 이미 고정된 송전 용량을 선점해 둔 기존 발전소는 그간 경험하지 못한 프리미엄을 맞이하고 있다.

지방 행정명령으로 계통 연계 경로가 직접 막힘

백악관과 의회의 권한은 현지 변전소에까지 미치지 못한다.

보고서는 데이터센터 입지를 제약하는 실제 허가 조건이 워싱턴이 아닌 각 주의 공공사업위원회, 주의회 및 카운티 행정기관에 있다고 지적했다. 텍사스 주지사 선거 출마자 지나 히노호사(Gina Hinojosa)는 신데이터센터 허가 심의에 대해 동결 명령(Moratorium)을 적용할 것을 명시적으로 주장했다.

주지사는 취임 이후 공화당이 장악한 의회의 승인 절차 없이 단독으로 행정명령을 발동하여 각 주 기관에 미허가 증서의 발급 중단을 명령할 수 있다.

이는 직접적으로 텍사스 전력 신뢰성 위원회(ERCOT)의 대형 부하 계통 연계 절차를 잠그게 된다. 이전에 텍사스는 전력망 대기열을 정리하기 위해 일부 접근 심의를 일시 중단한 바 있으며, 당시 대기열 상의 신청 규모는 무려 474GW에 달했다. 이 숫자는 텍사스 역사상 최대 급전 수요의 5배 이상에 해당하며, 여기서 데이터센터가 신규 전기 수요 요구사항의 90%를 차지했다.

행정명령이 시행되면 진행 중인 제로 배치(Batch Zero) 송전 계획 심사 작업이 전면 중단될 수 있다. 착수되지 않은 프로젝트들이 전력 접근 허가를 받는 시간은 원래 예상되던 몇 달에서 무기한으로 늘어나게 될 것이다.

컴퓨팅 지도가 두 진영으로 분할되는 중

정책적 리스크가 전미 지역을 서로 완전히 다른 두 가지 구역으로 분절시키고 있다: 컴퓨팅 산업의 진출을 환영하는 주와 이를 견제·축출하려는 주들이다.

오하이오 주에서는 민주당 후보 에이미 액톤(Amy Acton)이 주지사에 당선되며 비슷한 입지 난관에 부딪혔다. 해당 주의 가장 상징적인 중단 사례로는 엔비디아(NVIDIA)가 미국 내 최고 수준의 AI 연구소와 공동으로 구상 중인 10기가와트(GW) 규모의 초거대 컴퓨팅 클러스터가 있다. 아마존(Amazon)이 페이엇 카운티(Fayette County)에 현재 건설 중인 1.5GW 프로젝트 역시 세제 지원 축소라는 악재를 맞고 있다.

반면 펜실베이니아 주와 루이지애나 주에서는 정책적 장벽이 상대적으로 관리 가능한 수준이다. 펜실베이니아 주지사 샤피로(Shapiro)는 전력망 비용 부담 능력과 친환경성을 기준 삼는 인증 체제를 추진하고 있으나, 프로젝트 허가 심의를 직접 중단한 것은 아니다.

각 주 정책들의 급격한 분화는 AI 컴퓨팅 인프라 구축의 입지 선정 논리를 근본적으로 바꾸고 있다. 개발자들은 이전에는 텍사스의 저렴한 전기요금과 완화된 규제를 중시했으나, 이제 허가 기간의 불확실성이 순수한 비용 고려사항을 압도하고 있다. 미국 전체 AI 자본 지출의 거시적 규모는 줄지 않을 수 있지만, 지리적 분포 측면에서는 강제적으로 재구축되고 있다.

보유 자산 가치가 주가보다 평균 30% 더 비싸다

신규 프로젝트 인가가 되지 않자, 확정된 전원 설비를 보유한 독립 발전사(IPP)의 내재 가치가 급등했다.

모건스탠리는 핵심 전력 주식들의 보유 자산을 재평가했다. 이 추산은 기존 자산의 현금흐름, 체결된 계약 및 선물 전기 가격 곡선만 반영할 뿐, 미래 데이터센터 신규 계약에서 기대되는 잠재적 프리미엄은 전혀 포함하지 않았다.

계산 결과 기존 자산의 내재 가치는 11월 3일 종가보다 훨씬 높았다:

Vistra(VST) 기존 자산 내재 가 주는 약 180달러/주로, 140달러 종가 대비 28.57% 상승했다.

NRG Energy(NRG) 기존 자산 내재 가치는 129달러/주로, 96달러 종가 대비 34.38% 높다.

Talen Energy(TLN) 기존 자산 내재 가치는 430달러/주로, 357달러 종가 대비 20.45% 높다.

Constellation Energy(CEG) 기존 자산 가치는 249달러로, 263달러 종가보다 약간 낮지만 이 평가에는 펜실베이니아주 PJM 시장에서 예상되는 데이터센터 원자력발전소 직매결 계약의 잠재적 가치가 전혀 반영되지 않았다. 향후 원전 계약 체결 전망을 감안할 때 당행은 378달러의 목표가를 유지한다.

현재 시장에서 독립 발전사를 평가하는 시각은 매우 비관적이다. 이는 향후 컴퓨팅 클러스터 전력 공급 계약에 대한 밸류에이션 프리미엄은 물론, 기존 발전소의 기본 현금 흐름 자체에도 할인을 부여하고 있다는 뜻이다. 기존 설비의 가격 결정력이 제대로 반영되기만 한다면, 이 종목들은 자체적으로 견고한 가치 하부를 갖췄다고 볼 수 있다.

컴퓨팅 인프라 공급망의 분화 가속화

마찬가지로 AI 전력 수혜주로 꼽히는 종목들마다 정책적 여파의 정도가 천양지차다.

텍사스 전력망 가입 대기열에만 전적으로 의존하는 데이터센터 서비스 제공업체(PSP)가 가장 먼저 충격을 받고 있다. 갤럭시 디지털(GLXY)이 계획 중인 헬리오스 II 프로젝트(830MW)는 원래 준공 예정일 준수 확률이 95%로 잡혀 있었으나, 이제 재평가 대상이 되었다. 시퍼 마이닝(CIFR)의 콜키스 신규 입지 임대 성공률 또한 대폭 하향 조정해야 하며, 시퍼 마이닝의 주가 평가 모델에서 신규 프로젝트가 없는 비관적 시나리오 가정 시 주가는 5달러에 불과하다.

이에 비해 텍사스 전력망 제한을 받지 않는 미터 후방(Behind The Meter, 이하 BTM) 공급 방식의 우위가 뚜렷하게 드러났다.

윌리엄스 컴퍼니(WMB)는 전국을 아우르는 천연가스 파이프라인망을 활용해 초대규모 클라우드 기업에 가스터빈 자가 발전소 솔루션을 제공하고 있다. 가스터빈을 사전에 예약하면 WMB는 계약 체결 후 18~24개월 이내에 전력을 즉시 납품할 수 있어, 수년간의 공기업 전력망 가입 대기 과정을 완전히 우회할 수 있다.

브룸 에너지(BE)의 고체 산화물 연료전지 역시 유해 배출물이 없고 물 소모가 없으며 소음이 낮은 특성을 갖췄다. 민주당이 주도하는 엄격한 환경 규제 주에서 연료전지는 대형 가스터빈을 대체할 직접적인 솔루션으로 부상하고 있다.

테라울프(WULF)의 주요 계획 프로젝트는 켄터키 주에 위치하고 있다. 해당 기업은 앞서 뉴욕 주에서 건축 제한 명령을 성공적으로 극복한 바 있으며, 경영진의 주 경계를 넘어 행정 심사를 원활히 처리한 노하우를 바탕으로 텍사스 정책의 타격으로부터 비교적 자유롭다.

기관 리포트 정리

TechFlow 해석

본 보고서에서 가장 취약한 가정은 텍사스 주지사의 건축 제한 주장을 실제 허가 절차의 영구적인 동결로 오해하는 것이다. 텍사스 주 의회는 공화당이 장악하고 있으며 강력한 석유·가스 및 산업 이익 집단과 깊은 유대를 맺고 있어, 컴퓨팅 투자를 전면 차단한다면 주 재정과 고용에 치명타가 될 것이다.

새로운 주지사가 12~24개월 내에 법안을 통해 제한 세부 규정의 정상화를 이루지 못한다면, 행정명령 동결 기간 종료 후 많은 대기 프로젝트는 여전히 기본 전기 요금 조항을 첨부한 형태로 재개될 수 있다. 독자들은 향후 전국적인 AI 컴퓨팅 시장의 분위기를 살필 필요가 없으며, 텍사스 공공사업위원회(PUCT)의 2027년 차기 임원 임명 소식과 ERCOT의 제1차 대규모 송전 계획(Batch Zero) 감리 후 최종 승인 목록만을 주시하면 된다.

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