Aave, Kamino, Veda가 SEC에 제출한 의견서: DeFi 대출 및 금고는 유가증권으로 간주되어서는 안 된다

저자: Aave Labs

컴파일: TechFlow

TechFlow导读：Aave Labs가 공식 발표한 SEC 대상 긍정적 입장문이다. 세 대장주 대출 및 볼트(Vault) 프로토콜은 ‘안전항(Safe Harbor)’ 또는 면제 제도를 요구하지 않으며, 현행 법규 하에서 대출 프로토콜 자체, DAO 거버넌스, 비신탁 볼트가 증권 발행으로 간주되지 않는다고 주장한다. SEC가 이 논리를 수용하면 AAVE를 비롯한 거버넌스 토큰과 온체인 볼트 제품에 부과된 증권 등록 리스크가 크게 완화될 것이다. 반면, 거버넌스가 과도하게 개방될수록 ‘영업 관리(Business Operation)’로 간주될 위험이 커지는데, 이것이 본문이 근본적으로 해결하고자 하는 쟁점이다. 문서 또한 SEC가 아직 동의 입장을 표명하지 않았음을 직시하며, 능동 큐레이션 볼트와 성과 기반 수수료가 가장 난관인 부분임을 명시했다.

오늘 Veda, Kamino, Aave Labs는 탈중앙화 대출 프로토콜 및 비신탁 볼트(Vault) 관련 법적 프레임워크 초안을 공개했다. 지난 10월 26일 세 기관은 SEC 암호자산 작업반(Crypto Task Force) 및 회사금융부(Division of Corporation Finance)에 상세한 기밀 버전을 제출했으며, 직원과의 면담을 요청했다. 공개 버전은 여기서 확인할 수 있다.

본 문서는 다음 질문에 답변한다:

탈중앙화 대출 프로토콜에 자산을 예치하거나, 사용자가 자체 담보로 자금을 차입할 때 연방 증권법이 적용되는가?

본 문서에서 설명하는 해당 프로토콜의 경우 답은 ‘아니오’이다. 문서는 이유를 단계별로 설명하며, 각 단계별 결론이 어떤 사실 관계에 기반하는지를 명시한다.

먼저 탈중앙화 대출 프로토콜 층위부터 접근한다. DeFi 규제 논의는 대부분 대출 프로토콜 위에 구축된 제품, 즉 볼트를 중심으로 이루어진다. Aave Labs는 분석을 한층 더 하향하여 프로토콜 자체, 곧 볼트의 ‘하위 레이어’에 주목하기를 희망한다. 만약 하위 레이어가 증권 발행자로 간주되면 모든 볼트가 증권법상 의무를 상속받게 된다. 따라서 본 문서는 개방된 시장, 커뮤니티 기반 거버넌스, 그리고 시장에 대한 실제 거버넌스 권한을 보유한 현재 프로토콜의 운영 방식을 분석 대상으로 삼는다.

차입자도, 대출도, 약속도 존재하지 않는다. 증권법은 ‘약속’을 기반으로 한다. 한 회사가 자금을 수령하고 보상을 약속하면, 법은 해당 회사가 자신의 약속에 대해 공시하고 등록하며 책임을 지도록 요구한다. 탈중앙화 대출 프로토콜에는 이와 같은 약속이 근본적으로 존재하지 않는다. 한 사용자는 자신의 자산을 시장에 제공하고 자신의 포지션을 지속적으로 통제하며, 다른 사용자는 프로토콜이 소유 자금으로 예치한 담보에 대한 가치 산정이 완료된 후 자금을 인출한다. 양 당사자는 서로 채무가 없으며 타인에게도 채무가 없고, 중개 기업도 없이 누구의 자산도 인출되지 않는다. 프로토콜 사용 시 어떠한 법적 관계도 발생하지 않는다. 본 문서는 이러한 거래를 대출로 기술하지 않고, 오히려 그것이 왜 부채를 구성하지 않는지 설명한다. 증권법은 투자자에게 약속을 한자를 규제함으로써 투자자를 보호한다. 아무도 약속하지 않으며 타인의 자산을 점유하지 않는 환경에서 사용자를 보호하는 것은 공개된 규칙, 공개된 코드, 그리고 언제든 철수할 수 있는 능력이다.

거버넌스는 영업 관리가 아니라 행정 관리다. 이는 Aave와 DAO 거버넌스를 받는 프로토콜에 있어 가장 중요하다. 토큰 보유자는 자산 상장, 금리 모델 채택, 담보 및 청산 파라미터 설정을 담당하며, 이는 시장 규정집을 작성하는 행위와 동일하다. DAO는 공급자 측을 위해 특정 항목을 선택하지 않으며,谁的资产도 지배하지 못해 사용자가 제공한 자산에 침범할 수 없다. 모든 변경 사항은 공개 알림과 시간 잠금(time-lock) 절차를 거쳐야 유효해지므로, 사용자는 변경 사항이 자신에게 적용되기 전에 이탈할 수 있다. 내일 거버넌스가 완전히 중단되더라도 시장은 당시 규정에 따라 계속 운영된다. 본 문서는 SEC에 다음과 같은 인정을 요청한다. 공개되고 시간 잠금이 적용된 시장 규칙 거버넌스는 증권발행자가 아닌 투자자에게 의존하는 약속이 아니라 시장의 행정 관리에 해당한다. 프로토콜이 마비될 필요도, 커뮤니티와 단절될 필요도 없이 증권법 규율 밖에 있을 수 있다. 그 역효과, 즉 시장 거버넌스가 개방적이고 책임질수록 증권법 적용 리스크가 증가한다는 결과는 사용자 및 법체계 모두에게 잘못되었다.

‘공동 사업(common enterprise)’ 요소에 대한 정면 대응이자 디폴트 양보가 아니다. 호위 시험(Howey test)의 모든 변형은 ‘공동 사업’ 존재를 요구하고, SEC의 2026년 해명서 역시 이 요소가 별도로 충족되어야 하며 추론되어선 안 된다고 명시했다. 본 문서는 이 점에 정면으로 대응한다. 대출 프로토콜의 유동성 공급자는 타인이나 특정 사안에 대한 자금을 조성하지 않으며, 차입자는 자기 목적을 위해 유동성을 활용한다. 이자는 공개된 단위 금리로 적립되므로 개별 공급자의 수익은 타 공급자와 무관하다. 공급자들이 공유하는 것은 인프라와 가격이며, 단일 기업의 흥망성쇠가 아니다. 최근 Aguilar v. Baton Corp. 사건 판결은 공유 스마트 컨트랙트에 동일한 추론을 적용하여, 해당 프로토콜 맥락에서 공동 사업이 성립되지 않음을 지지했다.

토큰이 아닌 거래 자체에 주목한다. 일부 프로토콜은 자산 예치 시 증명 토큰(receipt token)을 발행하지만, others는 오직 자체 장부에 포지션을 기록할 뿐 토큰을 발행하지 않는다. 방식에 불구하고 사용자의 권리는 완전히 동일하다. 본 문서는 SEC가 거래 자체를 기준으로 정의하도록 요청하며, 토큰을 단지 거래의 증거로만 간주해 동일한 두 포지션이 하나의 토큰 존재 여부만으로 차별화되는 상황을 방지하기를 바란다.

볼트가 자산을 보유하고 있더라도 그것을 소유하지는 않는다. 많은 사용자가 비신탁 볼트를 통해 대출 시장에 진입한다. 볼트는 코드 내 고정 전략에 따라 예치 자산을 운용하거나, 코드 제한을 받는 큐레이터(curator)가 운용한다. 본 문서는 볼트에 대해서도 동일한 결론에 도달하나, 논증 경로는 다르다. 볼트 거래에서 어느 누구도 타인에게 상환을 약속하지 않으므로 어음(note)이 존재하지 않는다. 사용자는 볼트 자산 내 자신이 차지한 지분에 대한 소유권을 유지하며, 큐레이터는 이러한 자산을 인출하거나 전용할 수 없으므로 포지션을 집합적으로 보유하는 것은 공동 사업이 아닌 행정 관리에 해당한다. 사용자가 직접 자신의 지갑으로 동일한 전략을 실행할 때의 지위와 완전히 동일하다. 설령 큐레이터가 재량권을 행사한다 하더라도 이는 사용자가 사전에 승인한 권한 범위 내에서 이루어지며, 사용자 자산에 영향을 미치는 변경 사항은 통보와 시간 잠금 절차를 반드시 거친다. 사용자 자산과 사이에 어느 펀드도 개재되지 않으므로 볼트는 투자회사가 아니다. 증권 투자 결정과 관련하여 보수를 수령하는 큐레이터는 투자 자문을 제공하는 자로 분류될 수 있으나, 코드가 사용자 자산을 인출하지 못하게 허용하므로 신탁 관리자 지위를 갖지는 않는다.

어떠한 면제도 청구하지 않는다. 본 문서는 안전항(Safe Harbor), 면제 프로그램, 추가 조건 세트를 요구하지 않으며, 시장을 대체할 컴플라이언스 법인을 설립할 것도 요청하지 않는다. 현존하는 기존 법령을 그대로 적용하여, SEC가 이미 규정하고 있는 내용을 확인해 줄 것을 요청한다. 더욱 어려운 문제들, 특히 능동 큐레이션 볼트와 성과 기반 수수료 문제에 대해서는 면제를 구하기보다 솔직히 마주하고 실질적인 대응 방안을 제시한다.

공개 요약문은 일반적인 방식으로 서술되었으며, 동일한 특성을 갖춘 모든 프로토콜 또는 볼트는 이를 참조하여 적용할 수 있다. Aave Labs와 공동 저자들은 프로토콜 개발자, 볼트 빌더, DAO 구성원 및 온체인 금융 생태계 구축자들에게 피드백과 토론 참여를 환영한다.

본 문서는 SEC가 해당 견해를 동의한다고 주장하지 않는다. Aave Labs는 SEC와의 대화를 기대한다.

본 글 및 해당 문서는 참고 용도로만 제공되며 법률 자문을 구성하지 않는다. 관련된 결론들은 본 문서에서 묘사된 설계 특성에 좌우된다.