ポッドキャストノート｜ウォール街のマクロ投資ベテラン フォルディ・ヴィッサー：信者が暗号資産を諦めた時こそが、最大の上升局面の前夜である

編集＆翻訳：TechFlow

TechFlow解説：最新の『Convergence』ポッドキャストの対談では、ウォール街のベテランマクロ投資家で22V ResearchのAI Macro Nexus Research責任者を務めるJordi Visser氏とホストのLuke Martin氏が、約58分にわたる深遠なマクロ・テクニカル分析を展開した。Visser氏は、現在多くの暗号資産原典主義者やベテラン参加者が動揺し、離脱する低迷した市場心理が、2003年から2007年のインターネットバブル崩壊後の「過酷な沈潜期」と同様に感じられると指摘。しかしちょうどその同期間において、伝統金融のエリート億万長者やメガマネーが頻繁に接触を求め、資産トークン化やHyperliquidの裏にある実体経済のロジックを真摯に問いかけている。

ビットコインの直近出現した7 Sigmaの異常変動と売り圧力の枯渇シグナルをめぐり、Visser氏はなぜこのラウンドの強気相場がもはや「流動性拡大取引」に依存してはならないかを体系的に説明。中国で目にした「ゴーストシティ（Ghost Cities）」モデルを用い、自律型AIエージェント（AI Agents）がマシンエコノミーを引き起こし、ステーブルコインの流通速度や資産トークン化を活性化する歴史的転換点を予言している。同時に、なぜFRBの利子率や原油価格が決定的要因として効力を失いつつあるのか、Robinhood ChainやHyperliquidが新旧金融システムの融合をいかに促しているのか、そしてAIが従来の米国株式評価論理をどう書き換え、次の構造的成長の機会を暗号資産生態系へと譲渡するのかについて深く分析している。

ゲスト： Jordi Visser（22V Research AIマクロ研究責任者、Visser Labs創業者、元Weiss Multi-Strategy Advisers社長兼CIO）

ホスト： Luke Martin（Convergenceポッドキャスト主宰、ベテラン暗号資産トレーダー）

ポッドキャスト源： Convergence / X（https://x.com/VentureCoinist/status/2120272504904110124）

原标题： Why Everyone is Giving Up on Crypto at EXACTLY The Wrong Time

放送日： 2026年11月10日

要点まとめ

• 信仰者の離脱と伝統的富豪の参入は明確に対照的： 暗号資産原典主義者や初期からの強気ファンが近期諦めムードを示す一方、それはiPhone登場前のインターネットバブル崩壊後の最暗黒期に類似。同時にスタン・ドリュッケンミラー級のスプレッドシートETFマネーなどが資産トークン化がドルや株式市場に及ぼす長期的影響を密に咨询している。
• 7 Sigma 変動と「価格は物語より先に動く」： ビットコインが6万ドルから6.9万ドルへ急騰した際、過去10年で数回しか発生しない7 Sigmaのリヴァースが発生。200日移動平均線の上昇と過去の悪材料でも安値を更新しなかったことから「売り玉はすでに枯渇」していると実証。「価格が物語に先行する」というマクロ交易の信条通りだ。
• 流動性強気相場は終焉し、次なる行程は実体経済と存量财富の移動に依存： 世界 annually 5%の流動性増加だけで、時価総額2兆ドルのビットコインを100万ドルに引き上げたり、100兆ドル規模の暗号資産時価総額を支えたりすることは不可能。真の新規買い手は、世界の900兆ドルの存量财富が信頼を切り替え、オンチェーンで無縫接続することから生まれる必要がある。
• 「ゴーストシティ」アナロジーとAIエージェントによる真正入居： 過去15年間、暗号資産業界は流動性とVCにより巨大なオンチェーンインフラを建設したが、それはまるで人が住まない「ゴーストシティ」の様相だった。暗号通貨は一般人類向けのツールではなく、24時間年中無休で自律的に動作し、摩擦のない価格発見と決済を行うAIエージェントのためのエコノミーネットワークとして設計されている。
• AIがマクロの主要変数となり、FRBと原油価格は決定的影響力を失う： 過去10年以上、S&P500の上昇は主にMag 7が牽引し、伝統的周期企業は苦戦していた。今はエージェントスワームが駆動する生産性革命が強力なデフレ効果を持ち、利子率に極めて不敏感だ。原油が再び100ドルになり、10年期米国債利回りが5%に達しても、株式市場とビットコインはいまだ悪材料に対して下落することを拒んでいる。
• 価値は技術スタックごとに層別徴収され、イーサリアムとソラナはインフラ Toll Collection を担う： コンシューマーエージェント（例：バリューが100億ドルへ跳躍したInstinct AI）や自律的科研ノードが普及するにつれ、エージェントはオンチェーンでステーブルコインを使用した摩擦のない高頻度取引を行う。Stripe、Robinhood Chain基盤のArbitrum、イーサリアム、ソラナは「都市税徴収」ロジックに従い、取引量ボーナスを逐層的にキャプチャする。
• RobinhoodとHyperliquidが新旧金融の融合とトークン化の氷を割る： 「サイレントIPO」により伝統的招安を排斥した初期自由主義者は退出を余儀なくされた。一方、暗号資産VCが枯渇する中でRobinhoodはフィATM資金を活用し米国株トークン化とオンチェーン事業を推進。Hyperliquidが提供するのは週末も含む全天候型の先物価格発見であり、ウォールストリートに暗号資産を無視できなくなった。証券トークン化に続き、プライベートクレジットと不動産の流動性解除が次の主要爆発点となる。
• 米国株式のバリュエーション圧縮と「AIネイティブ小規模ビジネス」が長期リターン構造を再構築： 今年の米国株利益成長率が約30%にもかかわらずS&Pバリュー倍数が明確に縮小。NVIDIAやMicronなどのハードウェア龙头のPERは個位数〜低二桁まで圧縮され、「ターミナルバリューの不確実性」への懸念が反映されている。将来、AIの民主化により年間収益20万〜200万ドルの小規模企業が巨人のシェアを蚕食。成長プレミアムは70兆ドル規模の米国株式から、不足4兆ドルの暗号資産市場へ外溢しつつある。

注目発言

• 「人々が過去16年間何の理由で暗号資産の世界に入ったかはどうでもよく、私が本当に关心するのはAIエージェントだ。」
• 「資産が悪材料が続いても下値更新を拒否している瞬間は、売り玉が完全に枯渇している合図だ。その後、上向きブレイクアウトが起これば、空売りと売り手が弾丸を使い切ったことを確認する信号となる。永遠に覚えておけ、『価格は物語に先行する』ということだ。」
• 「世界流動性が年間5%成長するだけでは、100兆ドル時価総額の暗号資産エコシステムを支えることはできない。グローバルな900兆ドルの存量财富を管理する人々に対し、自分から信憑性を抱き、実際の使用必須条件を発生させねばならぬ。」
• 「昔中国で見た『ゴーストシティ』になぞらえれば、今の暗号資産世界は日常的な経済活動がない空洞都市のようなものだ。かつてApp StoreがUberやAirbnbを生んだように、AIエージェントこそがこの都市に経済活動参加者を満たし、点火させる鍵になる。」
• 「今すぐみんながFRBの動向を注視することを止め、原油価格に目を向け続けず、利率の変動に過度に反応するのを止めるべきだ。前AI時代のマクロ教科書を使って、すでにAI時代に突入した経済運行規律を套用することは、そもそも位置ずれだ。」
• 「価値100万ドルのビルを一棟買う場合、その資金は動くことのできない『死蔵資金』になってしまう。スターバックスでコーヒー一杯を買うためにも使えない。不動産や各種資産が完全にトークン化され、120兆ドルの流動貨幣背后にある900兆ドルの呆滞财富が活性化されると、マネーバイシティ（貨幣流通速度）の爆発がすべてを書き換えてしまう。」
• 「私は『旧体系とは決して融合すべきでない』という原典主義者の見解に一度たりとも同意したことはない。新旧体系は必然的に融合し、最終的には新体系が旧体系を漸進的に吸収・消化していく運命にある。」
• 「現在の米国株時価総額は70兆ドル、全球株式市場の72%を占めるが、それは米国が前世代のインターネットを主導したことに起因する。しかしAIは独占を打破し、能力の平権を実現する。株式は将来、過去の成長神話を継続するのは難しく、時価総額不足4兆ドルの暗号資産世界は新たな成長曲線の起点に立っている。」

本文

信仰者の動揺と離脱：インターネットバブル「千刀万剐」から伝統金融巨頭が門を叩くまで

Luke Martin： 今週、あなたは以前提起した一見直感に反する見解――「市場で本気で信じ込んでいた人々が信じなくなり始める様子を見て初めて、本物の行情が到来する」という考え――をずっと振り返っていました。なぜ信仰が揺らぐ段階まで必ず進まねばならないのでしょうか？

Jordi Visser： それは私自身がインターネットバブルを経験した記憶と不可分です。1999年にブラジルから米国へ引っ越しました。あの頃のギャップは今日なお夢のように錯覚します。ブラジルでは成人男性が街頭で泣いている姿を直接見ました。経済恐慌、通貨の大暴落、新興市場全体が2年間も動乱の中で苦しめられました。しかし米国に戻ると、Morgan Stanleyで巨大な取引口座を任されました。周りの誰もが買っていたIT銘柄が2ドルから100ドルに跳ね上がったと自慢し、高校時代青領家庭出身の友人さえAOL株で家を買い替えると語り始めました。

当然のことながら、バブルは最終的に劇的に破裂しました。わずか4年後、あちこちで戦績を吹聴していた連中はもう株価の名前も口に出したくない状態になり、口座には1セントまで暴落したチップスが山積み。大量の企業が群れて倒産しました。当時、純粋に貪欲さ故に参入した者は徹底的に洗浄され、残ったのは灰燼に帰した構造的建设者と理想主義者だけでした。当時2004年でしたが、iPhone発売まであと正確に3年残されていました。2003年から2007年は「千刀万剐」のような長い消耗戦で、生態系は縮み続け、終端が見えませんでした。

現在の暗号資産界が私に与える感触はそれと全く同一です。最近、圈内の人たちと夕食を共にしましたが、彼らは以前どの階層でも極めて強気でレバレッジをかけながらポジションを持っていました。しかし今となっては、ビットコイン自体に未来があるのか疑いを抱き始めています。昨日、インタビューに参加しましたが、ビットコイン・マキシマリストと呼ばれるゲストでさえ「この論理はもはや通用しないと思う」と明かしました。私にとって重要なのは、彼らが過去16年間何の理由でこの業界に入ってきたかではなく、今後起きようとしている事実にあります。それは「AIエージェント（AI Agents）」です。

Luke Martin： 昨日の意外なインタビュイ―以外に、大規模資金を管理する伝統金融（TradFi）のリーダーや圈内のベテランの間で、今回特に心を動かされる対話がありましたか？

Jordi Visser： 市場を長期的に観察している人なら誰でも興味深い分裂現象に気づきます。日常議論の90％は暗号資産信奉者や個人投資家のコミュニティ内で展開され、情緒は極めて悲観的。他方で、伝統金融領域の重量級人物たちが次々と密かに本質を突く質問を向我けてくるのです。彼らが私を求めるのは、私の底色がマクロ戦略トレーダーだからであり、彼らの理解できる言語で回答できると信じているからです。

数日前FRBから利子動向の情報が流れた時、暗号資産圏は「末日论」に満ち、すべてが終わったと思われていました。しかし私の内心でははっきりしていました。本当の牛相場はもはや流動性拡大の上に成立してはならない。伝統的世界から湧き上がってくるのは、真に金のある疑問です。例えば「資産トークン化とは具体的に何を意味するのか」「なぜStan Druckenmillerのような大佬がHyperliquidに投資するのか？」といったものです。

ここ10日の間に、身動き数十億ドル級投資家が2名続けて連絡し、核心構造に触れる詳細を問いました。「トークン化がドルの地位にどのような影響を与えるか」「株式市場にどう影響するか」など。一方で圈子内の信徒は意気消沈し、他方でトップオールドマネーが実体経済形成直前に真剣に勉強している。これは正是大行情の土台が暗中で敷かれつつあることを示しています。

ビットコイン7シグマリバースと「価格は物語に先行」：なぜ今回の牛相場を実体経済駆動にせねばならないか

Luke Martin： 価格動きに関して言えば、ビットコインが6万ドルから6.9万ドルへ急速に引き上げた局面で、あなたはTwitter上で過去10年でわずか3回しか現れない「7 Sigma」級リバースだと指摘していました。統計学概念に馴染みのない視聴者に向けて、この投稿は早急に追高しろと暗示したのでしょうか。歴史上、この信号は果たしてどのくらいの分量を持つのですか？

Jordi Visser： まず、シグマ（Sigma）は市場参加者が知るべき基礎概念です。医療体检に例えましょう。医師が血圧を120対80と測った。通常の基準なら正常に見える。しかし普段105対70を維持しているあなたにとって、120対80は実際偏高です。異常かを判断するには自身の最近のベースラインと組み合わせねばなりません。市場では変動率（ボラティリティ）こそがそのベースラインです。ビットコインは直近ローリング60日間の変動率が極低水平に圧縮しており、例えば日中変動はわずか1.5%程度です。ここで突然10%の片方向上昇が爆发すると、換算すれば標準偏差7個分の超波動、つまり7 Sigma変動に相当します。

さらに重要なのは、単一の数字だけでなく複数の共鳴シグナルを見ることです。第一、価格が200日移動平均線を突破した。第二、200日移動平均線自身が一两天で平坦から上昇への転換点を見た。第三、その前までは安全盗難事件、AIセクター激震、米国Clarity Act法案通過確率が初めて20%未満に落ち込むなどの重篤な悪材料が集中攻撃したが、ビットコインは依然として6.5万ドル付近に固守し、新規安値を更新しなかった。一つの資産がこのような悪材料を余裕で消化して下げられない場合、一つのことを意味します。场内の売り手がこれ以上売るものがなくなっているということです。その後の出来高伴う跳ね上がりは、きっかけがそれほど重大ではない流動性ニュースであったとしても、空売りが慌てふためいている様子と、待機勢の動量資金が補充して買い奪っている姿を完全露呈させます。

Luke Martin： そのK線の初見の反応も、確かに2019年ビットコインが3000ドルから4500ドル乃至5000ドルへ一気抜けした瞬間を思い出させました。あの急騰後、人々は事後検証で涨价理由を必死に被せていました。多年のマクロ交易経験から見て、趨勢立ち上がりの時点でそこに因果帰属（なぜFRBなのか、マクロ改善なのか、移動平均突破なのか）を探ることは本当に重要ですか？

Jordi Visser： 答えはシンプルです。価格は常に物語より先行する（Price leads narrative）。価格が劇的に起動した後、人々は自然と自分が信じたいストーリーを紡ぎ出します。近年Paul Tudor Jones氏とは何度となく交流してきましたが、私たちはこの点で高度に一致しています。趨勢が出てきてから、市場は争先恐后にそれを説明するラベルを貼付け始めます。

長期的構造的メgakkoを見据えるマクロトレーダーとして、私は常にスーパー大行情の起点に立とうとしている分野を探しています。暗号資産市場が史上最大規模の一波行情に入る直前であると私は考えます。このほど確信を持てるのは、2021年から2022年の史诗級的な激しい清算がすでに行われているからです。従来普通の四年サイクルとは異なり、あの崩壊は極めて徹底した泡洗浄を完了させ、論理的には非常にインターネットバブル崩壊に類似しています。

歴史を振り返れば、インターネットは1994年頃から飛び立ち始め、2009年App Store大爆发を迎えるまで、正確に15年かかりました。この15年間、市場は革命的技術をどう評価すべきか分からず、クリック数や眼球数で評価するという荒唐無稽な指標を発明。Amazonの株価泡破砕に至るまで、PEが100倍以下に低下したのは2014年或いは2015年になってからで、その間にSaaSなどの全新な評価範式が生み出されました。

ビットコインのホワイトペーパー公表から現在までを見ると、私たちがちょうど相似な時間の長さを経ていることが分かります。インターネット泡が残したのは過剰光ファイバーと債務清算。暗号資産業界は過去数年大量VC流入後過剰基建を整備済み。現在は評価下落し、多数の若者が保有する損失或いは困窮資産が、かつてFortune 500强企业を握ってきたベテラン産業老兵によって底値仕入れられています。このチップス受け渡しは投機が剥離され、真正な構造的革新が始まったことを示しています。

Luke Martin： 刚才強調したのは、過去十年のビットコインは典型的な「流動性交易」であり、人々は紙幣増刷タイトルを見ると無条件で購入しましたが、今後流动性驱动不能再靠了。多くの聴眾はすぐに切り替えられなくなるかもしれません。「流動性ロジック」が通じなくなるのはなぜですか？

Jordi Visser： なぜなら一定規模に達すれば、スケールこそがすべてだからです。ビットコインが既に約2兆ドルの時価総額に到達し、世界資産総盘子は約900兆ドルである場合。誰かがビットコイン100万ドル、暗号資産エコシステム100兆ドルへのロードマップを推演したいとするならば、世界流動性が年間5%増加するだけでは絶対にできません。

過去実験を推し進めた早期の理想主義者は、大半がすでにキャッシュアウトして去るか、AIコースに転移しました。 wealth management顾问が顧客ポートフォリオに1%配置するだけでは、もちろんあの規模を支えきれません。本当に900兆ドルのグローバル存量資産を掌る年金基金や保守資本に対し、心底から信頼と使用の必須条件を発生させねばなりません。70歳以上の長者に尋ねれば、ほとんど誰も「ビットコインはデジタルゴールド」という価値貯蓄叙事を理解しておらず信仰していません。

彼らの手中のFIAT資金資産を切り替えるには、二つの前提を満たす必要があります。第一、従来のFIAT資産がもはや躺赢（楽勝）できなくなる。第二、ゼロ距離の橋梁が必要不可欠だ。70歳の老人に複雑な秘密鍵やメモニックフレーズ、ウォレット開設フローを弄べるわけがない。プロセスは即時であり、バックグラウンドでAIエージェントが自動的に代行変換し、層でトークン化資産が無縫接続来完成すること。これらを支えるのは技術の実体経済であり、中央銀行の印籠ではありません。

中国「ゴーストシティ」アナロジーとAIが引き起こすデレバレッジ型デフレ：なぜFRBや原油価格が重要でなくなるのか

Jordi Visser： インフラ先行と需要遅延の話が出ましたが、本日記事内でまた別の比喻を使いました。2000年代中期から2013年まで、毎年中国で一ヶ月過ごす習慣がありました。当時直接見学したいわゆる「ゴーストシティ」では、あまりにも壮大に建設されたが無人の高層ビル群を目の当たりにし、純粹に豊富な流動性で押し上げた基建浪潮がどういうものか肌で知りました。

私にとって、此刻に至るまで、全体の暗号資産世界は本質的に依然として「ゴーストシティ」であり、真正的な実体経済活動は日常の中で稼働していません。しかし今Stripeが重金で買収・配置を進め、Robinhoodが自建チェーンへ大挙参入し、伝統金融が本気で中にカネを投入しようとしています。これはつまり「入居者」がやっと来ることを意味します。だが皆が理解すべき核心な颠覆があります。当年中国の一部ゴーストシティが結局十分な数の人類入居者を待たなかったかもしれないように、このデジタルゴーストシティが瞬時に埋め尽くされる理由は、暗号通貨が人類のために設計されたのではなく、デジタルエージェントやAIエージェントのために生まれたものであるからです。App StoreがなければUberもAirbnbも生まれなかったように、AIエージェントこそがこの暗号都市を彻底激活し照明の主役経済参与者となります。

Luke Martin： この「ゴーストシティがエージェントで活性化する」という視点は大変鋭いです！エージェントがどのように経済を引爆するか深入りする前に、まずはあなたのベテランマクロ専門家としての視点をお借りして一句お尋ねしますが、最近FRBが政策信号を出すのが越來越模糊と感じています。まだ隠れた緩和を行っているのかどうか纠结している中で、Kevin Warshの後継体制がJerome Powell時代と比較して、FRBや原油価格は市場にどれだけの殺傷力を持っているのでしょうか？

Jordi Visser： 私のアドバイスは非常に直接的です。皆がすぐにFRBを注視することを止め、原油価格を纠结せず、利率トレンドに過度に関心を持つのを止めるべきです。なんでこんなに多くの人々がこれほど多くの教訓を経てなお看透らないのか本当に分かりません。2009年から2019年、さらにパンデミック期のこの長いサイクルを振り返ってみれば、多くの人はS&P500の高騰を単純に量的緩和（QE）の成果と喜ぶのですが、実は逆でした。当時住宅建築業者、自動車工場、航空会社などS&P500大多数の傳統企業は実質的な成長を持たず、長らく衰退に苦しんでいました。全てがMag 7が自ら標本の時価総額比重を30%まで撐り上げたことによります。

私が今日FRBがそれほど重要でないと断言するのは、現在の整個経済エンジンが全面AI駆動へ切換わっており、AI產業が利率にほぼ全く敏感ではないからです。未来1〜2年で、エージェントスワームが史上最も未曾有の超级デフレ生産力を放出します。例えば近日話題となったナビエ・ストークス方程式の突破。これはAlbert Einstein以前から未解決だった世紀数学難題でした。24時間年中無休で協働するAIエージェント集団は人類が攻めきれない科学問題だけでなく、人類が設置したセキュリティネットすら軽々と突破可能であり、人類が知的効率でこれに比肩することは到底不可能であることを示しています。

原油価格と利率のデータ比較を見てください。2007年中国で走っていた頃、ブレント原油は110ドルに到達しました。今日の原油価格は2007年より高くない。しかし同時期S&P500は2〜3倍に伸び、住民資産は3倍になりました。110ドルを切ったエネルギー単品が、規模がすでに数倍に翻した全球经济の中でどれほどの波を起こせるでしょう。利率については、米国大多數の持ち家世帯はモーゲージ金利を3%出头で lock 済みです。利上げ500bpと10%インフレですら2022年を衰退に叩き落とせませんでした。逆に龐大資金を握る億万長者グループはむしろ高利率利息から恩恵を受けています。現在の企業利益は依然として約30%的高速成長を保っており、前AI時代の利率・原油価格衰退脚本をAI時代の市場に套用するなど、正に玩笑です。

Luke Martin： あなたの解説を聴いていると、確かにこれからFRB役員やKevin Warshの只言片語に神経をすり減らす必要はなさそうです。しかし少し退いて聞いてみますが、実体経済が傳統マクロ束縛から脱却したとしても、重仓を持つ伝統ファンドマネージャーの心理預期が原油価格や米国債利回りから完全に影響を受けないと言えますか？

Jordi Visser： 近期の盘面で直接検証できます。S&P500は6月以来ほぼ横這い状態ですが、その間何が起こったか見てください。6月25日以来原油価格は70ドル台から一時100ドルを超えて跳ね上がり、10年期米国債利回りも4.30%から5%へ爬行しました。老剧本なら早已大盘崩潰していたはずです。しかしS&Pはただ横這いに留まりました！もし原油百ドル突破と米国債5%到達が股价を押さえ込めないなら、あなたが想像してみれば、今後10年期米国債利回りがたった20bp戻り、原油価格が少し吐き出すだけで、市場がどれだけの反弹动能を爆发するか。

更关键的是、現在所謂「Mag 8」（AI核心标的Oracleを加えて八巨头とします）は歷史最高値から僅差1%ほどに迫っており、しかも今日は八銘柄中七が再び50日移動平均線の上に立っています。今年一年を通して八銘柄が同時に50日移動平均線上に乗った日は三日しかありませんでした。如今七銘柄が上方に集結。大局が不良消息への横這いをもう少し耐え切れば、その形态は賣玉枯渇を脱出したビットコインと全く同一になります。すなわち最も厳しい予想はすでに计价済みであり、中間選挙が逼近する中での決算期において、企業利益は高速で走り続けているということです。

AI Agent が経済主体となる：なぜ機械は傳統ドルではなく暗号資産とステーブルコインを選ぶのか

Luke Martin： マクロ耐圧を聊した後、最も注目する核心引擎に戻る。現在オンチェーンインフラはすでに整っており、自分のPCスクリーンには現時点で30個以上のエージェントが実行されています。夜中にメールボックス清掃やスパム遮断、スケジュール調整を助けるなど。時々許可していないこともします。暗号金融インフラがすでに就绪的背景下、いったいどのようなエージェント商業活動がまずビットコインと暗号経済の真实成長を引爆するのでしょうか？

Jordi Visser： あなたが画面で走らせているのは「パーソナルエファレンシーエージェント」であり、時間を節約するだけ。経済活動を実際に引爆するのは外部商業取引に直接接続する「コンシューマーエージェント」です。先週Metaが個人のAIアシスタントを推出。生活代理執行に特化した民間企業Instinct AIの評価は25億ドルから一気に100億ドルへ跳跃しました。支払巨人Stripeも消費支付技術栈の上下游で買収配置を大举展開し、大模路由プラットフォームOpenRouterを傘下に収めました。すべての信号が指向同一个未来。自律エージェントネットワークが全面取引を掌握しつつある。

おそらく Leopold Aschenbrenner の165ページにも及ぶ重鎮レポート『Situational Awareness』を耳にしたことがあるでしょう。しかし71ページ目の那张図を仔细に翻読した人は少ないかと疑われます。その図は明確に指しています。AIが「自律科研エージェント（Auto-research agents）」の閾値を越えると、技術は絶対的な放物線指数級飛躍階段に進入すること。癌攻克、ナビエ・ストークス这类底层科学突破を含む。さらに業界头部门實驗室がそれぞれ内部で quietly 不止一道世界级数学難解を解いたとの噂さえあります。

Leopold Aschenbrenner が2024年にこのレポートを書く時、この拐点は2027年になって到来すると予測しました。しかし現実の進行度は预言よりも明らかに速い！如此顶尖的自律科研ノードがすでに迫っているなら、技术门槛が遥かに低いコンシューマーエージェントは間違いなく井喷式普及します。

これが私がずっと呼吁している「マクロと实體経済の交汇融合」です。傳統株式市場では、マクロファンドマネージャーと企業業績レポートを読む実體経済ファンドマネージャーはスタイルが異なるものの、最終的に同じ股权利益ロジックを見ます。しかし暗号圈は長らく极度に裂開しており、Bitcoin Maxi はのみマクロと自由主義を語り、Ethereum と Solana エコシステムはのみアプリと実體経済を語る。双方は老死不相往来の状態でした。私は両者の融合を始终坚持看多します。

想像してください。今日AIに浸かった専門家の私でさえRobinhood Chainのウォレットを開通すると校验手续が煩雑すぎてため息が出る。70歳の老人が一生この体験に耐えられるはずがありません。しかしコンシューマーエージェントはこの門檻を完全に抹消します。Instinct AIですらすでにブラジル行きのビザと全套付款流程を自己搞定できます。

我还遇到一个特别典型的现实案例。近期Delta航空がAIエージェントを利用してユーザーの過去のプライバシーや支付承受能力を識別し動的に価格を吊り上げる行為が指摘されました。友達に聞くとDelta航空のチケットを検索したら一時間後に戻ってきたら竟然130ドル値上がりしていたとのこと。私は即座にこう言いました。向こうは显然AI定价エージェントを配置している。この不公平情報差に対する唯一解は、あなたの個人AIエージェントを送り出して航空会社のAIエージェントと议价させ、AI対AIで博弈させることで、市場だけが公平競争のレースに戻るのだと。歴史順序ではまずビットコインがコンセンサスを建立し、続いて龐大なオンチェーン生態がビットコインに還流。現在正好は应用生態が大旗を振り前方冲刺する新段階に入った。

Luke Martin： しかしここで理性的派代表として尖鋭な质疑を投げかけねばなりません。Coinbase創設者Brian ArmstrongはかつてDavid Senraのポッドキャストでエージェントが暗号ウォレットを使用して24時間跨国结算を行わねばならないと大声で叫び、Coinbase自身も早くから関連インフラを整えました。しかしシリコンバレーでも极其聡明なAI创业者から「なぜAIが暗号通貨を使う必要があるのか。クレジットカード情報をエージェントに授权绑定しドルで结算すれば済むではないか」と的反駁も見ました。私自身も聽いて暫く揺らぎました。なぜあなたはAIが最終的に必ずビットコインとステーブルコインを選定すると坚信するのですか？

Jordi Visser： まず私は完全に認めます。现阶段の高頻微支付では主力は確実にステーブルコインであり、ビットコイン是大額结算と核心担保品の职能を担う。たとえ話をしてください。他人に100ドル送るとき、Venmoのようなソフトウェアで手軽に划过去できます。しかし100万ドル級の大額資産を送る場合、普通消费支付工具は扛不住。此时必须依靠ビットコインを各方が绝对信赖する终极清结算底牌と担保物として機能させる。

更底层的决定性ロジックは「零摩擦と利潤構造の衝突」です。傳統美元支付清算網絡（カード発行行であろうと支付ゲートウェイであろうと）は本質的に商用会社であり、株主を伺候し、利益と手数料抽成の指標を達成する必要があります。これは物理的に永遠に取引摩擦と手数料をゼロに下げることができないと决定します。AI時代の本質是一切极致デフレへ向かうもので、AIエージェントは天生全网最低コストと最速で最適解を卷き出すことを指向します。

先ほどのDelta航空チケット購入例を見ましょう。一人類が開発ブラウザから航空会社公式サイトをクリック、情報入力から注文するまでの間に、バックグラウンドのAIエージェントは同步で17社異なる航空会社の価格調査を掃き終え、すべての中间溢价を极限に圧縮しています。同じことが世界通貨交換や商業支付にも当てはまります。商家とユーザーがエージェントに業務を委ね始めたら、エージェント同士（Agent-to-Agent）は古く金融仲介業者を養うために遠回りを望みません。現在唯一ドルに変換する必要が残っているのは、實體咖啡店が全面的にオンチェーン受取に対応していないだけ。一旦エージェントが直接エージェントと対話する段階に入ったら、ステーブルコインと暗号トラックに基づく無摩擦チャネルが徹底的に勝利します。

当.Mobile internetが刚普及した年代を考えてみてください。義父は七年間Uberを試すことを拒絶しましたが、結局慣れれば使いこなした。先にエージェントを使った人間が自動でStubHub上にて24時間年中無休で安いNBA尼克斯チームのチケットを見つけたり、レストランで晚上7時のキャンセル待ちを死守して省金をしたりすれば、年轻人はこの红利を迅速扩散し、次に両親や祖父母に教える。大家担心的安全风控问题も簡単に解决できる。Venmoに支出制限を設定するように、エージェント専用操作ウォレットにハードコードで100ドル或いは2000ドルの上限額を設定すればよい。

ここに潜む盲点は绝大多数傳統投資者至今仍未気づいています。一段パラダイムが10人から1000人、1万People使う临界点を跨越するとき、AIエージェント駆動によるオンチェーン実體経済扩张は指数级的失控を迎えます。去年5月関税風波と股市反弹時期、私はAI「推論（Inference）」パワー爆发的探るレポートを多篇執筆。毎日ヘッジファンドオフィスへ足を運び、全球最も聡明なファンドマネージャーたちに推薦しましたが、彼らは推論の意味すら聞くのを嫌がり、头脑は關税だけでいっぱいでした。結果私はこう言いました。あなたが哪天反应过来推論を研究する時、Micronの股价はもう十倍に跃昇しているだろうと。

今日暗号資産市場で上演されるのは、全く同じ脚本です。実體經濟がAIエージェント駆動で雪だるま式に狂騒し、一般大众が新闻でこの叙事を聞いた時には、資産価格すでに劇的に再評価を终えています。

Grokbot から「城市徴収モデル」へ：数亿個のエージェント取引、価値は誰が捕捉するのか

Luke Martin： エージェント进化の速度について言えば、過去一二か月Grokbotを使用していて深感同感しています。以前は特定のデータを一週間止まらずに見張らせたら、一日やると怠けて中断しました。今は真の「再帰的自我改進（RSI）」にはまだ差距がありますが、指令を出していないのに、自ら与えたMarkdown背景ファイルを記憶し、別のエージェントと主動互通情報して「Luke剛剛交代した件だ」と教えてくれるようになりました。この変化は科幻的です。

Jordi Visser： だからこそGrokbot発表後那週、多くの紙面でその「平権易用性」を强调しました。原本極めてhardcoreなエージェントスケジューリングをメッセージ送信や電子ゲームのようなsmoothな交互にしました。幾つかのプロンプトで「Jarvis」ような幕僚长級メインエージェントを設定すれば、今あなたとビデオ通話中でも、スマホで短信を送るだけでJarvisが手下の技術形態管轄エージェント集団を统筹し、過去三日間強勢、四日間量价一致の株式リストを自動抽出。两分钟内精准回报结果を返してくれます。

私も前几天実際に経験しました。ニュージャージー州の運転免許証をニューヨーク州に変更するためDMVサイトをチェックしたら、予約枠が一月間完全に空いていないと表示されました。死に待ちませんでした。直接AIにRedditとXプラットフォームで全面検索させ、同じ坑に落ちた人達が破解方法を見つけられていないか確認しました。30秒経たずにAIは特定步骤後の某直通预约入口を精准定位。直ちに翌日の号を予約し、昨天大厅でわずか10分で完了させて帰宅できました。每个人は今からAIを外へ派遣し複雑任務を分解する習慣を自分に課すべし。唯有大脑这种collaboration模式へ訓練することで、即将来襲するInstinct AI浪潮に跟上できる。

Luke Martin： ここからはトレーダーの本能で細かい計算を始めます。仮に近い将来世界中に数百万個の自律AIエージェントが同時にステーブルコイン取引を高頻で使用する場合、この価値網絡の中で利潤は誰の手に残るのでしょうか。OpenAIやAnthropic这些基础大模型公司でしょうか？それとも他の誰か？

Jordi Visser： 価値は整條技術栈の複数の關鍵ポイントで同時捕捉されますが、核心は「Toll Collection（通行料徴収）」ロジックと取引量の恐怖爆發力を明確にすることです。底層来看、大模厂商、ハードウェアインフラは持続 benefiting。取引決済とオンチェーン流转側では、一切の取引がステーブルコイン上で走ると仮定すると、Stripeが前端FIATと商业接口で一道通行料を受け取り、Arbitrum上で运转するRobinhood Chainのような以太坊Layer 2が海量呼び出し手数料收获し、最終的に稅賦を底層メインネットである以太坊（Ethereum）へ帰集します。

大众は「機械並列取引体量」について根本概念を持っていません。去年4月谷歌財務会議でSundar PichaiがGoogle CloudのToken消耗量が同比8倍に暴増、9兆レベル規模に駆け上がり、直後にquadrillion（千万亿）大关へ直撃したと発表した時のことを思い出してみてください。それが巨头たちが瘋狂に天量CapExを追加する真实恐惧所在です。数百千万乃至数亿個のエージェントが24時間並列運営する場合、取引笔数是人類世界が想象也无法する指数级的数字になります。

体量を理解したなら、マクロ経済学の中で最も重要な死結を打通する必要があります。「なぜ過去流動性は暗号圏で失效していたか？」過去、人类は解放された海量财富をすべて流動性の欠如した「デパートメントアセット（休眠資産）」に lock したからだ。 Raoul Palと我经常讨论グローバル流動性ですが、私は一点明確に指出する。世界で合計约120兆ドルの真的な現金貨幣しかない。しかし対応する帳簿資産評価は900兆ドルにも達する。背後には龐大なFIATレバレッジが支撑している。100万ドルで辦公樓を一棟購入した場合、その資金はコンクリートと鉄筋の中に彻底死蔵される。大楼の壁を一枚剥がしてスターバックスでコーヒーを买えない。100万ドルは「閉じ込められた财富」となります。

如果全球資産合計（約3兆ドルの暗号資産を含む）はおよそ903兆ドル。未来のコアトレンドはGreat Depressionのように資産価格集体崩壊してゼロに戻るのではなく、傳統FIATレバレッジが漸進的に理性へ回归し、資産がトークン化により流動性を打通（流通貨幣总量が120兆ドルから200兆ドルへ演进し、存量不動産がオンチェーン取引可能な碎片に分割される過程で）、 lock されていたsleeping assets suddenly 取引能力を手に入れることになる。これがCaitlin Longがlong term emphasizeしている「マネーバイシティ（お金の流通速度）」です。取引が速く、資金回転率が高いほど、同樣の資金が支撐するGDP産出とプロトコル抽成收入が高くなります。

以太坊は擴展し続ける都市母体であり、自ら前端アプリすべてを独占する必要はない。安全コンセンサスとabsolute信任をもってArbitrum、Robinhood乃至各种竞争对手を城塞上に建築させ、进驻する全ての商業主体に底層安全税を徴収するだけでよい。Solana则是高速运转する衛星金融重鎮として极速交易需要承接。信任があれば、底層收费站は都市の繁荣とともに指数级的利益を擢取します。

Robinhood Chain、Hyperliquid と「サイレントIPO」：伝統金融と暗号資産はどのように相互吞噬融合するのか

Luke Martin： 刚才Robihood Chainに触れましたが、これは傳統金融或Web2企業が暗号資産界に跨進する中で最も驚異的な実行力を持つ一手となります。CEO Vlad Tenevの推進速度は軍事的行軍のようで、米国株トークン化赛道における领先幅度は所有人の予想をはるかに超えています。しかも今年のRobinhood第2四半期決算を見ると、予測市場やオンチェーン取引を含む暗号資産_derivative業務収入が正式に従来の股票交易業務を超越。さらに自有鏈の配分は正式計上されていません。多くの観点ではトークン化股票はただ24時間取引を実現しただけなのに、なぜVlad TenevとBlackRockのLarry Finkがこれほど興奮しているのでしょうか？

Jordi Visser： これは私が以前『The Silent IPO』という深層分析を書いた際の核心に直接触れています。なぜ多くの暗号資産早期の理想主義原典主義者がこの時点でclear out exitする選択をしたのか。早期geekはこの體系を打造したのは绝对的自由と decentralization反抗を追求するためだったので、政府の招安を排斥し、politicianによるMeme coin発行を厌恶し、Larry Finkが华尔街巨头を連れて堂々と中に进入してくるのを気に入らず、初心が変味したと思い「もう遊ばない」と叫んでキャッシュアウト exit しました。しかし私は初めから指出しました。歴史法則は決して新体系を旧体系と永远对峙させない。新旧金融系統は必然的に融合へ走向し、最終的な结局は新体系が内面から渐進的に吸収、rewrite、併呑していくというものです。

この歷史節点上からRobinhoodを振り返れば、其中的巧妙错位が理解できます。現在は暗号資産業界の一輪估值と融資寒冬。大量创业项目がそもそもVC資金を調達できない。一方、FIAT主场に立つRobinhoodは帳簿に巨额な real cash flow を寝かせており、彼らは積極的に米国株と証券のトークン化を推し進め、傳統金融の龐大資金を Ethereum や Arbitrum などの暗号底層へ「after-the-fact pipeline」で導く输血管道となっています。更多傳統ユーザーはトークン化米国株を保有するようになった自然的にオンチェーンウォレットを獲得することになり、實打な新規資金沉澱をもたらします。私は据此10个核心暗号赛道的40種代币外加6家深度跨界上市公司を含む生態指数を设计しました。目的は傳統华尔街が理解できる指標框架でビットコインパフォーマンスをbenchmarkすることです。

面白いことに、最近Morgan Stanleyのような大型投行アナリストが継続的にRobinhood股票评级を引き上げています。報告書通篇で「暗号資産」という言葉を絕口提及しません。原因は単純で、彼ら自身はまだこのオンチェーン経済mechanismを徹底搞懂できず、high-net-worth伝統客户に説明不能。只好傳統業績增长话術で股票评级を推し上げ cover priority を確保しているのです。

この一轮全天候先物的融合浪潮の中で、Coinbaseが推出的股指先物（Perps）也好、現象級プラットフォームHyperliquid也好、伝統株式市場の閉市機制壁壘を迅速打破しています。最近この週末周辺輿論一片恐慌の時、多くの人が日曜日午後5時半アメフトハーフタイム終了後に火急跑来问我：「月曜S&P500はどれくらい下がる？原油先物はどれくらい gap up で始まる？」私は直ちにCoinbaseの股指先物を opening して伝えた。現時点の盤外で bereits 28bp down。open大概この水準だ。相手は惊掉下巴。原来週末休業時段にもリアルタイム全天候連續価格発見の盤口が存在することに全く知らなかった。

これがStan Druckenmillerが公開持股PURRを通じてHyperliquidに配置する最深層直觉です。彼の投資スタイル（当時のアルゼンチン政局と市場変化を敏銳に捕捉した方式に類似）を知っている私には、一幕脳内補完できる。ある週末チームと石油やSpaceX等の資産の预期open価格を探討している際、部下が報告した「月曜を待たずに、現在Hyperliquid上ですでにリアルタイム取引が行われており、openは基本それに基づいて動く」と。

週末の閉市大屏を守って焦急し、月曜日夕方の先物openを待ち続ける習慣を持つwall street顶级トレーダーにとって、全年無休24時間リアルタイムで真實需給博弈を映し出す市場を持つことは不可逆の降维打击。一度目を通せば二度と戻れません。だからこそTwitter上では毎週のようにベテランアナリストが路人からHyperliquidリアルタイム報價を科普され、静かに次の買い手に回る。

トークン化股票からプライベートクレジット危機へ：RWA 次の真正な爆発引火点はどこか

Luke Martin： 現在市場の目光はほぼRobinhood主导する「米国株トークン化」に集中しています。確かにこれは取引体験をリアルタイムで reshaping しています。しかし米国株トークン化の後、リアルワールドアセット（RWA）の次の進化段階を覗けば、次に米国株トークン化と同じくらい explosive な資産類別は何だと您認為します。膨大な全球債券市場でしょうか？それとも他の underestimated 的角落でしょうか？

Jordi Visser： 私にとって、次なる爆発力があり、チェーン上トークン化で breakthrough する core領域を最も紧迫に必要としているのは、プライベートクレジット（Private Credit）、及びより广义な整个私募股權と不動産分野です。

理由は非常にシンプルかつ紧迫です。現在伝統私募クレジット市場は severe な流動性 dead end に直面しており、大量資金が完全に inside に lock され動かなくなっています。各类商業発展公司（BDCs）が現在显著 discount trading status にあることを clearly 見ることができます。Blue Owl、KKR、Apollo などの私募巨头が此前大量散户資金を非流動性製品に吸纳し public market で赎回挤兑と舆论 crisis を引き起こしたのを再看看。市場其實一直存在私募クレジット資産の配置需要（例えば保険資金は這類資産に long-term stable 配置を要求）。ただし传统的底層が public continuous market化的 circulation と precise repricing mechanism を欠いているため、資産は帳簿上で流動性 dead lock と severe mispricing に陥っています。

誰かがオンチェーントークン化架構で two-tier liquidity exit channel を搭建し（事实上 Apollo のように sharp な巨头は likely actively studying pushing这类方案），needs to cash 困っている locked investors に伝えます。「鎖定された share をトークン化し、ここでは機構 buyer が20%〜30% discount transparent market price で接盤します。本日で cash back exit 可能。」と。これは wall street で super headline effect を instantaneously explode します。

トークン化股票は trans-border investors が exchange 地域封鎖を打破（例えば日本の account を開かずに直接日本株を配置するなど）し、陳旧的 ETF index 束縛を抛弃し、24時間 globally assets を自由に组合する問題を解决します。その空間自体 already sufficiently vast。担保品层面上 BlackRock の money market fund が率先通 run。接下来谁能借トークン化でプライベートクレジットと global real estate という dead pool を打通するか、who holds the true valve of next round RWA explosion.

AI × Crypto は zero-sum ではない：株式バリュエーション頂点と「マイクロナイブAIネイティブビジネス」の台頭

Luke Martin： 最後の核心問題であり、長らく心のなかで盤桓していた mental model conflict です。過去数年AI行情が極めて熱狂的だった時、私は本能でAIと暗号資産はどちらも global high-risk frontier asset track にあり、AIが hot すぎれば direct に暗号市場から attention と capital inflow を吸い取ると思っていたので、Dario Amodei や Sam Altman が重磅 dynamic を拋げAI狂飙を引发すると、暗号資産は往々にして weak performance でした。しかし最近の deep dive article を読ませていただき、完全にこの non-zero-sum認知を overturn し、むしろ二者が合力を形成甚至 mutually catapultして高めるという結論に辿り着きました。其中的内在关联を detailed breakdown していただけませんか？

Jordi Visser： これは過去数年のAI投資浪潮の real evolution rhythm から語る必要があります。第一波AI行情はChatGPT问世后的頭两年、實際上 NVIDIA と少数超大规模 cloud giant に高度に集中していました。紧接着去年資金は bottom infrastructure と inference power（Inference）へ大举转向。私が追跡するAIインフラセクター指数では、过去一年少なくとも40余股票が翻倍上涨。不少は200%〜500%暴涨し、暗号山寨币に匹敵する5倍 explosion curve を書きました。

しかしこの轮暴涨と当年のインターネットバブルには一個本质的不同があり、traditional stockを stick しているすべての投资者に one ear splitting alarm clock を鳴らしました。股票は本質的に「hope trade」と「growth premium trade」です。 投資者が股票を購入するのは、それにより annualized expected return 15%〜20%をもたらすため。毕竟ここ数年 bond は long bear market に陥っており、高利率と通胀环境下 leverage で house を囤んで rent を取る也不再香。VC と PE 流動性 obstructed。股票は城里唯一まだ玩 able な growth game になりました。しかし問題はここにあります。today から three years look ahead、public market mega cap のような high growth premium は severe な structural termination をFacing!

今年的数据を見れば异样が察せます。今年のS&P500成分株企業の earnings 同比暴增約30%。しかし截至目前 S&P broad market upside は僅か11%〜12%（全年折換約17%前後）。これは今年極めて significant な「valuation multiple compression year」だったことを示しています。人々は不思議がります。AI这么宏大なのに、なぜ ever 100倍 PER の泡沫が出なかったのか。 reality は恰好逆。現在 Micron のような storage infrastructure leader の PER竟然是わずか2〜4倍。絶対 hegemon NVIDIA でさえ明年 earnings expectation ベイズ远期 PER は僅か9〜11倍の low double-digit range徘徊です！

表面上極めて absurd に見えますが、Wall Street capital の sniff は无比 sharp。：株価が高 earnings と同期して flying できないのは、上市巨头のすべてに対する「terminal value」に根本的な怀疑が生じたから。

三年後これらの今日巨头が moat を保持し続けられるかどうか nobody knows。技術 route や AI evolution で微小 iteration breakthrough する新锐 player があればいつでも既存 hegemon table を翻す可能性がある。想像してください。humanoid robot scale deployment が mining 與 entity industry へ entry する時、newly founded mining firm は一塊の土地 from scratch を買い robot workforce で全員の作业を deploy できる。historical baggage heavy、large human staff を供养する traditional listed mining giants は、現実世界で一夜にしてすべての human staff を sweep out cost restructuring することができない。asset pricing model 中の perpetuity cash flow assumption が揺らげば、traditional hegemon valuation multiple は再也 upper level まで rise できない。

同時に、過去米国株式市場が70兆ドル時価総額を擁し global stock market 72%を狂占できたのは、過去二十年 internet platform dividend 几乎が美巨头が monopoly harvest したことに起因（ドイツ人も困惑する本国 search engine 90%以上の share を Google に渡す必要があるように）。AIの本質は ultimate democratical equality.

未来 truly most vibrant business ecosystem は、私は even intensely desire できる全世界各地「年間収益僅か20万ドル級 micro company」を專門に purchase する ETF index が有一只こと。過去此类夫妻老婆店は大きくできなかった。しかし未来无数一二人規模の「AI原生 micro enterprise」が agent swarm を借用し各大 software 與商业缝隙に wildly penetrate。例えばここ Amazon、Google 及び傳統software巨头からそれぞれ20万ドル級 small business を各自切り取る。只需 multi-line advance で easy annual revenue 200万ドルに做到。

单个 micro enterprise は看似微不足道。しかし全球数十亿人 と海量エージェントが同時动手 の尺度下に置くと、它们将不断蚕食 traditional listed company profit と growth space.

所以结论已经非常明朗。前期確かに hardware infrastructure 股が both hard earnings support 且有数倍乃至十倍上涨 trajectoryを描いたため、temporary に原本暗号流向の聪明钱を吸い取りました。但当传统美股因为AI颠覆而逐渐丧失过去那种确定性的高估值成长神话时、资本焦点が static PER から離れ「货币流通速度」やマシンエコ底部protocol に re-aggregate するとき、总盘子尚不足4兆ドルで天然契合エージェント無摩擦协同運作的暗号資産世界は、正式に接棒し global most imaginative brand new growth story location となる。

Luke Martin： Jordi Visser、今日この近一时间的信息密度は实在に高すぎました。節目にお越し頂きこうした frontier thoughts を共有いただき誠にありがとうございます。

Jordi Visser： どういたしまして。私も今回の対談を楽しませてもらいました。次回また会いましょう。

Luke Martin： 聴いてくださった皆様、ありがとうございました。次回またお会いしましょう。