Anthropic IPO カウントダウン：プレマーケット永続先物が示す1.4兆ドルのインプリiedバリュエーションと取引所間決済の相違

著者：Cooper Duschang、Coin Metrics

翻訳：TechFlow

TechFlow解説：AnthropicがSECにS-1目録書を公式提出し、来週IPOが開始されるのに伴い、暗号資産市場におけるプレIPO永渡し契約が、トップティアのユニコーン上場前の価格発見実験場として機能している。11月10日現在、HyperliquidエコシステムやOKXなどのプラットフォームに累計して積み上げられた関連するパーペット契約の未決済ポジション額は、2億6000万ドルを超えている。

Coin Metricsの研究チームは、TradeXYZ、OKX、Entropyの各プラットフォームが「A類株式のみ」「A類＋N類普通株式」、および「完全希薄後株式総数」という3つの異なる分母基準において採用している価格決定とリベース（再調整）メカニズムを解明し、SpaceXの上場前後におけるオンチェーン永渡し契約の価格収束パフォーマンスを検証した上で、清算収束期間における取引所間の価格差リスクを明らかにしている。

主要ポイント

・投資家はプレIPO（IPO直前期間）永渡し契約市場を通じてAnthropicの上場向けポジションを継続的に構築している。11月10日現在、Entropy、TradeXYZ、OKXの先物市場におけるAnthropicの評価額に基づく未決済ポジション額の合計は2億6000万ドルを超えている。

・OKXとTradeXYZの両社はAnthropicの価格決定に1株あたりの株価を採用しているが、それぞれの株式総数の基準が一致していない。決済ルールが統一されていないため、この差異が取引所間の価格乖離を直接的に引き起こす原因となっている。

・現在、プレIPO永渡し契約市場におけるAnthropicのインプリットな平均評価額は約1兆4000億ドルである。最新改訂版のS-1目録書によれば、完全希薄後の株式総数は約180億株で、発行価額のレンジは70〜78ドルと設定されている。

導入：プレIPO永渡し契約と目録書の開示

2026年10月26日、AnthropicはS-1目録書を公式に開示した。来週中に正式に上場すると予想される中、投機資金がプレIPOデリバティブ市場において積極的な金融ポジションの構築を進めている。

私たちはこれまでにも、HyperliquidのHIP-3プロトコル構築手であるEntropyがAnthropicのプレIPO市場をローンチした事例について分析を行っている。データによれば、Hyperliquidの永渡し契約は潤沢な流動性と極めて狭いBid-Askスプレッドを提供しているだけでなく、その価格提示深度は大手中央化取引所（CEX）と正面から競争できる実力を十分に備えている。

S-1目録書が開示される以前、OKXは「1株あたり価格」を用いてAnthropicの評価額に基づく取引をサポートする唯一のプラットフォームであり、その他のプラットフォームの多くは「時価総額」の次元を利用して価格決定を行っていた。

S-1目録書の開示後、Hyperliquidエコシステムの2大HIP-3構築手であるParagonとTradeXYZも相次いで、1株あたりの株価に基づいたAnthropicのプレIPO市場をローンチした。

今稿の『ネットワークステータス』（State of the Network）では、S-1改訂文書により株式数が明確化されたことが、各取引所の価格と評価額に与える差異的な影響を分析する。

Antrhopicのプラットフォーム間でのインプリット評価額の内訳

各プレIPO市場の報價を総合すると、投資家がAnthropicに対して設定する評価額の中心値は約1兆4000億ドルであり、それ以前の2兆ドル超のピークと比較して大幅に低下している。AnthropicがS-1目録書を開示し、具体的な株式数と予想される発行価額レンジを追加開示した後、市場全体の評価額見通しはさらに下方修正された。

図：10月27日から11月10日にかけての各大手プラットフォームにおけるAnthropicのインプリット平均評価額と取引所間での価格帯の変動（出典：Talos CM Market Data Pro。Entropy、バイナンス、Bitget、Gate.ioを含む）

なぜ株式総数が直接価格決定に影響するのか

現在、AnthropicのプレIPO契約をローンチしているほとんどのプラットフォームは依然として「時価総額アンカー」モードを採用している。しかし、Anthropicが正式にIPOで上場すると、すべての契約は時価総額評価モードから「1株あたりの株価」モードへ切り替える必要がある。

これがまさに、決済ルールが統一されていないことで価格の不整合が生じる根源である。上場後はすべての市場の報價が最終的に公開取引されるANT株式価格に収束するには至るが、各プラットフォームがこの到達点に至るまでの経路メカニズムは全く異なっている。

TradeXYZ：ANT評価の基準となるアンカー

AntrhopicがS-1目録書を開示した当日、Hyperliquid HIP-3の構築手であるTradeXYZは自社AnthropicプレIPO市場の同時デプロイを行った。

10月26日以降、TradeXYZの未決済契約規模は6500万ドルを超え、ローンチから4日足らずでOKXのポジション規模の4倍に達した。

図：10月中下旬から11月10日にかけてのEntropy、バイナンス、TradeXYZ、Bitget、OKX、Gate.ioにおけるAnthropicプレIPO契約の未決済ポジション推移分布（出典：Talos CM Market Data Pro）

TradeXYZは当初、このANT契約のローンチ直近価格を125ドルに設定し、価格発見のためのプラスマイナス50％の許容変動域を設けた。目録書計画によると、Anthropicは8億2500万株を発行する予定で、発行価額レンジは70〜78ドルとされている。

11月10日現在、TradeXYZ上のANT契約は約97ドルで取引されており、S-1での発行価額上限よりも約23％高くなっている。

図：TradeXYZ（xyz:ANT）契約における各種株式総数の仮定に基づいたAnthropicの総評価額マップ（ヒートマップ）と、70〜78ドルの新規発行価額との比較範囲（出典：Talos CM Market Data Pro、SEC S-1文書）

契約設計において、TradeXYZは每一份契約をAnthropicのA類普通株式1株に厳密にアンカーさせている。このA類株式がまさにAnthropicによる今回のIPOで一般公募される対象銘柄であり、今後のナスダック上場後に直接取引される単位の基礎となる。

契約がプレIPO永渡しからメインボードの米国株永渡しへ移行する際、1株あたりの評価額における分母はA類普通株式のみを含み、行使権の残っているオプションや制限付株式報酬（RSU）、その他の株式種別を完全に除外する。業界全体の中でも最も狭窄な分母基準として、TradeXYZは自然と他のプレIPO市場の評価額を測るためのアンカーとなった。

OKXの市場構造とリベース（再調整）メカニズム

OKXは2026年5月という早期に、1株あたりの株価に基づくAnthropicのプレIPO市場をいち早くローンチした。当初OKXが設定した株式総数の分母は10億株で、これに対応する1500ドルの契約価格は1兆5000億ドルの評価額をインプリットしていた。

6月30日、実際の予想される株式規模により近づけるため、OKXは初回リベースを実行し、計算基準の株式数を10億株から大幅に100億株へ上方調整した。この調整により投資者のポジションの名目的価値は維持されたままとなり、同時に1契約あたりの基準価格が従来の10分の1へと自動的に引き下げられた。

その後、OKXは会社の上場後に実際に流通する普通株式総規模を正確に一致させるために、新たなリベースサイクルを実施する予定だ。リベース実施時にはOKXは既存ポジションに対して強制的な実現損益の決済を行い、パラメータのリセット完了後に取引を再開する。

図：OKXのANTHROPIC永渡し契約の歴史的終値と、152億株の株式総数に基づいた2回目のリベース実行後の理論価格パス（出典：Talos CM Market Data Pro、OKX）

OKXの規定によれば、最終決済に用いられる株式総数はIPO直後に発行される全普通株式（A類およびN類普通株式を含む）を網羅し、行使権の残ったオプションや未付与のRSUは含まれない。

S-1改訂文書の開示によると、この基準での株式総数は約152億株であり、A類株式のみを分母とするTradeXYZの基準を大きく上回る。したがって、1株あたりの清算価格はやがてTradeXYZの基準線に向かって下方へ収束していくと考えられる。

Entropyの高い人気と希薄化割引

同じくHIP-3エコシステムに属するEntropyは、「時価総額」ベースの評価モデルを用いてAnthropic契約の価格決定を行っている。この市場が同年8月にローンチされて以降、現在までの未決済ポジション規模は1億7500万ドルを超え、類似プラットフォームの中で首位を走っている。

図：HyperliquidエコシステムにおけるEntropy（io:ANTH）契約の評価額と完全希薄後株式総数に対する感応度マトリックス。180億株の仮定では1株あたり94ドルに相当（出典：Talos CM Market Data Pro、SEC S-1文書）

上場時の切り替え時に、EntropyはプレIPO契約を転換させ、株式評価額を完全希薄後株式総数で除算した1株あたりの価格に変更する規定を設けている。これはA類株式、N類株式、行使権の残ったオプション、および未決済のRSUをすべて含む。

同じ企業の総評価額が最も広範な基準の株式分母に引き伸ばされるため、Entropyの报价は他の取引所に対して長期的に一定の割引状態にあり、これは最大の株式希薄化効果を事前に織り込んでいることに相当する。現在の相場動向から推計すると、Entropyのトレーダーが想定しているIPO初日上昇幅は約20％である。

プレIPO取引期間中のANT契約のボラティリティ連関性

リスク連関指標を見ると、AnthropicのプレIPO契約のNASDAQ 100指数（QQQ）に対するベータ係数は0.72にとどまり、1を下回っている。これは、テクノロジーセクター全体の大義振れに対する感応度が比較的限定的であることを示しており、特定のイベントがどのように企業評価額に伝播するかに対して市場が様子を見ている状況が反映されている。

一方で、この契約のS&P 500指数に対するベータ係数は1.15に達し、より広範なマクロ市場の変動に対して高い感応性を示している。

図：9月中下旬から11月8日にかけてのio:ANTH永渡し契約がNASDAQ 100（サンプル全体Beta 0.72）およびS&P 500（サンプル全体Beta 1.15）に対して示した30日間ローリングBeta推移（出典：Talos CM Market Data Pro）

過去のSpaceXのプレIPOデリバティブ市場でも、これと極めて類似した連関特徴が見られた。正式上場前は、SPCX契約のQQQおよびS&P 500に対するベータはそれぞれわずか0.22と0.45だった。

SpaceXの上場後は、SPCXの上記2つのベータ値が急激に1.43と1.97へ上昇し、マクロ市場の推移に対する感応度が著しく拡大した。

プレIPO永渡し契約は有効な価格発見ツールなのか

SpaceXの上場事例を振り返ると、最終IPO発行価額は135ドルに設定された一方、プレIPO永渡し契約のそれまでの取引価格は約176ドル付近だった。初日上昇分を加味しても、プレIPO契約は実際のオープンプライスに対して約17％の高過ぎ評価となっており、上場後は契約価格がSPCXの現物株に対して急速に収束した。

高騰幅においてやや過大評価となっているものの、プレIPOデリバティブ市場は依然としてオンチェーン上の通常トレーダーにとって初めて伝統的なIPO固有の「IPO初日プレミアム」への直接的参加・取引を実現させた。

図：SpaceX（SPCX）IPO後初週のバイナンスおよびTradeXYZにおける永渡し契約価格と米国株現物のリアルタイム推移の適合比較（出典：Talos CM Market Data Pro、Yahoo Finance）

実際の取引データがこの点を裏付けている。SpaceX上場から1週間を経過した米国の通常取引時間帯において、SPCX永渡し契約と基盤となる米国株現物の価格差は常に2％以内に収束し、デリバティブ価格は株式スポット市場との深い連動を迅速に完了させた。