ゴールドマン・サックス、金価格予想を大幅に下方修正：2022年の構図が再現、中央銀行の買い支えも利上げ衝撃に抗えず

著者：董静、ウォール・ストリート・インテリジェンス

ゴールドマン・サックスは金の価格予測を大幅に下方修正した。連邦準備制度理事会（FRB）のハワートーン転換により投資家の需要が抑制される中、中央銀行による金購入勢いは依然として強いものの、金の短期的な上昇余地は大きく圧縮されている。

追風取引台の報道によると、ゴールドマン・サックスの商品リサーチチームは11月5日、最新の貴金属研究レポートを発表し、金の価格予測を大幅に下方修正した。2026年末の目標価格はトロオンスあたり4650ドルから4150ドルへ、2027年末の目標価格は同5400ドルから4800ドルへと引き下げられた。

ゴールドマン・サックスは指摘する。最近債券市場の上昇により市場の価格設定がエコノミストのFRBターミナルレート予測に近い値になっているとはいえ、ベースケースではFRBのハワートーン転換および2026年12月の利上げが投資家の「通貨下落」懸念を抑えるものと想定され、それによって生じる金のマクロ政策ヘッジ需要（主にコールオプション需要として現れる）は歴史的な平均値へと戻り、年初の高水準に戻ることはないだろうとしている。

ゴールドマン・サックスは明確に表明している。現在の金市場の構図は2022年に近づいている。中央銀行の金購入が強力な構造的な買い注文を支える一方で、より高い金利が投資家のポジション形成を抑え込み、純効果として金価格の上昇幅は穏やかになるという。

同時に、ゴールドマン・サックスは中央銀行による金購入に関する長期の見通しを建設的に維持しており、2026〜2027年の各国中央銀行の月間平均購買量は60トンで推移すると予想している。これは2022年以前の月間平均17トンを大幅に上回る数値だが、この構造的な支えとなる力は金利上昇による投資家心理への抑制効果を相殺しきれないとみている。

木曜日、国際現物金は1%以上下落し、下限はトロオンスあたり4036.82ドルを付けた。しかし、過去2営業日は原油相場や米国株式市場の下落にもかかわらず、現物金は反落局面から連続して反発し、一時トロオンスあたり4100ドルの大台を上回った。

ゴールドマン・サックスの金目標価格大幅引き下げ要因分析

今回の金予測引き下げの直接的な理由は、FRBの最近のハワートーンへの立場転換が市場のポジション形成に与えた深い影響である。

具体的には、ゴールドマン・サックスは2026年末の金目標価格をトロオンスあたり4650ドルから4150ドルへ、2027年末の目標価格を同5400ドルから4800ドルへと引き下げた。

ゴールドマン・サックスのベースケース仮説では、FRBは2026年12月に再び利上げを実施すると想定されており、これにより投資家の「通貨下落懸念」が高まった状態が続くと見られる。そのため、以前に金の急騰を牽引したマクロ政策ヘッジ需要、具体的にはコールオプション需要は、歴史的な平均水準へと戻ると予想され、2026年初頭の高位水準に戻ることはないだろう。

リスクシナリオとしては、FRBが2027年3月に追加利上げを行い、かつターミナルレートがより高止まりし、利下げ時期が遅延する場合、ゴールドマン・サックスは2027年末の金価格がトロオンスあたり4660ドルにとどまると試算している（これはベースケースの4800ドルよりもさらに下落幅が大きい）。

中央銀行による金購入が底堅さ支援：2022年の緩やかなボラティリティ再現

目標価格の下方修正を受けたものの、ゴールドマン・サックスは金に対する長期の見通しを建設的に維持しており、その核心的な支えとなっているのが構造的に強力な中央銀行による金購入需要である。

ゴールドマン・サックスは予測している。2026〜2027年の中央銀行による金購買量は月間60トンで推移するとされており、これは2022年以前の月間平均17トンを大幅に上回る水準だ。同社のリアルタイム追跡データ「GS Nowcast」によると、現在のカレンダー季節調整済みの3ヶ月移動平均における中央銀行の購買量は月間85トンに達しているという。

しかしながらゴールドマン・サックスは指摘している。中央銀行による金購入は構造的な支えを提供するに留まり、高金利環境下では単独で金価格の大幅上昇を牽引しにくいとしており、これが現在の市場構図と2022年が非常に類似している点である。

ゴールドマン・サックスは現在の金市場を2022年の状況と比較していると明確化している。中央銀行が強力な構造的な買い注文を提供する一方、高金利が投資家のポジション形成を抑え込むため、純粋な価格上昇幅は穏やかになるとしている。

2022年の歴史的経験から示唆されるように、このような市場構造では金価格は一方的な下落を示すのではなく、上昇幅が制限されボラティリティが増加する特徴を見せる。中央銀行の継続的な買い入れは金価格に底堅さを与えているものの、金利の高止まりにより、西洋の投資家が金ETFなどのチャネルを通じて参入する意欲は明らかに抑制されている。

最近の債券市場反騰により市場価格設定はゴールドマン・サックスのエコノミストによるFRBターミナルレート予測に近づいているものの、同社はFRBのハワートーン姿勢がマクロヘッジ需要の回復を長期的に抑え込むと考えており、それに伴って金価格の上昇余地は明らかな制約を受けることになる。

転機は2027年へ：利下げサイクル再開とマクロヘッジ需要のリバイバル

ゴールドマン・サックスのエコノミストは予想している。FRBは2027年後半から2028年初頭にかけて3回の利下げを実施すると。一度利下げサイクルが開始されれば、金利による金価格への制約が解除され、将来ETF資金流入と中央銀行の継続的な金購入が力を合わせ、金の上昇局面が再び加速すると期待されている。

さらにゴールドマン・サックスは潜在的な楽観シナリオを示唆している。西洋経済体の財政持続可能性への懸念が高まり、軍事支出増加やエネルギー輸入国の債務負担増大によってそれが強まり、かつ投資家が先進国中央銀行のインフレ対策に対する意欲や能力を疑問視し始めた場合、マクロ政策ヘッジ需要が再来し、金価格がベースライン予測のトロオンスあたり4800ドルを超えて上昇する可能性があるとしている。

コールオプションの増幅効果：非線形急騰の鍵

ゴールドマン・サックスはレポートの中でコールオプション需要が金価格に与える増幅効果について専門的な分析を行い、このメカニズムは2025年半ば以降より重要性を増しているとした。

ゴールドマン・サックスのシンプルな金モデルによれば、純方向性需要（西洋ETF保有高、純運用資金ポジションおよび中央銀行による金購入を含む）が100トン増加するごとに、金価格は約2%上昇すると算出されている。しかし2025年半ば以降、金価格の実質的なボラティリティはこの基礎的な資金流動では説明しきれない範囲を超えており、その一方でコールオプション需要は急激に伸長している。

ゴールドマン・サックスはこのコールオプション需要をマクロ政策または「通貨下落」ヘッジの表れとして解釈しており、投資家は金が非線形的に急騰するテールリスクに対してプレミアムを支払っている段階だと分析している。

ゴールドマン・サックスの試算では、GLDのネットコールオプション未決済契約数が100万口増加するごとに、金価格は約5%上昇すると見積もられている。

ゴールドマン・サックスは現時点でこのオプション駆動型の増幅効果をベースライン価格予測に組み込んでいないとし、その理由として高位のコールオプション需要に関する歴史データが短く、関連効果の算定に不確実性が残ることを挙げている。しかし同社は強調している。FRBの利上げサイクルが終了し金利の制約が消えゆく段階になれば、このメカニズムが再び重要な役割を果たしかねず、マーケットメーカーのヘッジ行動が基礎需要をもっと激しい非線形上昇へと増幅させることになるかもしれない。