果たして何が Layer 1 の価値を牽引しているのか？

著者：Marc Arjoon, CFA（@marcarjoon）

翻訳：TechFlow

TechFlowによる概要：暗号資産業界では、パブリックチェーンの評価基準を巡る議論が長年続き、プロトコルの手数料収益（REV）、アクティブアドレス数、DEX取引量、あるいはネットワーク効果の法則のうちどれが市場時価総額の推移を説明できるかという問いが続いている。CFA資格を持つMarc Arjoonは、主要なレイヤー1銘柄を対象に数年間の時系列回帰分析を実行し、詳細なデータの検証を示した。

実証研究により、短期的にはすべての主要レイヤー1の価格変動がビットコインのベータ係数によって主導されていることが示された。一方、長期的な評価の観点では、イーサリアムの時価総額は自己プロトコル収益と完全に乖離しており、オンチェーンでの評価は総預託価値（TVL）とステーブルコイン供給量と高い相関を持っているという特徴が見られる。これは、市場が現在パブリックチェーンのトークンを、従来のキャッシュフロー割引企業としてではなく、流動性の奪い合いに参加する貨幣的資産と捉えていることを反映している。

短期的な価格決定メカニズム：レイヤー1トークンの本質はビットコインのベータ係数によって主導される

簡潔な結論としては、どのトレーダーも注目する投資期間において、レイヤー1トークンの取引パフォーマンスは本質的にビットコインのベータ係数に依存していると言える。

私は各レイヤー1の時価総額の月次対数変化をビットコインで回帰分析し、その後、4つのオンチェーン時系列データを加えた。これらは、ネイティブトークン建ての実質プロトコル収益（REV）、アクティブアドレス数、DEX取引量、およびステーブルコイン供給量である。

図：各L1の時価総額変動に対するビットコインおよびオンチェーン指標の回帰分析

米ドル建の数値が織りなす幻惑：ネイティブトークンと実質プロトコル収益の乖離

詳しく分析すると、米ドル建ての指標は基本的な面をよく見せかける傾向がある。それはトークン価格が上昇する場合、ネイティブトークン建てで支払われる手数料が米ドル建てではより多く見えるからであり、さらに総預託価値（TVL）もほとんどがネイティブトークンを時価総額で計算した結果に過ぎないためだ。

図：ネイティブトークン建てと米ドル建てにおける実質プロトコル収益の比較

イーサリアムの収益分離：政策設計によるもの、需要崩壊ではない

イーサリアムは、実質プロトコル収益（REV）とネットワーク時価総額が最も明確にデカップリングした事例である。

Dencunアップグレードが行われた週において、イーサリアムの過去12ヶ月間の累計実質プロトコル収益は 億米ドルであり、2025年8月には 億米ドルまで低下し、60%の減少となった。

しかし同時に、時価総額は逆方向に上昇し、 億米ドルから 億米ドルへ跳ね上がった。これは実際の需要崩壊ではなく、意図的な政策設計によるものである。Blob代金の導入とGas上限の引き上げは、そもそもレイヤー1のブロックスペース価格を引き下げることが本来の目的だった。

2025年のイーサリアム価格の反騰は、主に現物ETFおよび上場企業のコーポレート・トレジャーリーによる構成ニーズによって牽引された。

図：イーサリアムの過去12ヶ月間のプロトコル収益と時価総額の乖離推移

Solanaの共鳴現象：プロトコル収益と時価総額が同期して変動

Solanaは、プロトコル収益とネットワーク時価総額の二つの曲線が同期して変動する典型的な事例である。

2023年1月以降、Solanaの過去12ヶ月間のプロトコル収益と時価総額はともに約15倍に成長し、同一週に頂点に達した。それぞれの変動幅のピークは 億米ドルおよび 億米ドルであった。

その後、両指標とも同時に調整局面に入り、現在はそれぞれ 億米ドルおよび 億米ドルまで減少している。

図：Solanaの過去12ヶ月間のプロトコル収益と時価総額の同期推移

アクティブアドレスと取引量：低い相関性とサイクルの分岐

次にアクティブアドレス数と分散型取引所（DEX）取引量を観察した。完全なサイクル期間において、アクティブアドレスと時価総額は同方向へドリフトする傾向を示しており、この現象はSolanaとTRONで最も顕著に見られた。

しかしウークリーレベルでは、この関連性は著しく減弱し、大きな乖離が存在している。

2022年1月以降、イーサリアムのアクティブアドレス数は26%増加したが、時価総額は34%下落した。一方、Solanaのアクティブアドレス数は17倍になったが、時価総額の増加率はわずか17%であった。

図：アクティブアドレス数と時価総額のサイクル推移比較

DEX取引量はアドレス数のそれよりも時価総額に追従する度合いが高く、特にSolanaでは両指標が2023年の安値から始まって共に頂点に達している。

ただし指摘すべきは、DEX取引量が米ドル建てであるため、適合度の一部がトークン自体の価格変動によってもたらされているということである。取引量シェアにおけるトークン化資産の増加に伴い、この関係性が依然として成立しているかどうかをさらに検証することができる。

図：DEX取引量と時価総額の追跡推移

メトカーフの法則の実測：ネットワークバリューはアドレス数の平方根に近い

メトカーフの法則（Metcalfe's law）は、これらのレイヤー1を評価するための古典的なモデルを提供している。同法則は、ネットワークバリューがユーザー数の2乗に比例する（指数が2）ことを示している。

図：メトカーフの法則に基づくネットワークバリューのフィット

時価総額をアクティブアドレス数でフィッティングした結果、イーサリアムにおける弾性指数は0.56、SolanaおよびBNBでは0.62となった。したがって、実際的な価値の拡大速度は2乗ではなく、アドレス数の平方根に近い。

図：時価総額対アクティブアドレス数の弾性係数フィット

核心的な問題は、アクティブアドレスの成長率がネットワークの発展とともに段階的に鈍化していくことにあり、単なる指数の大きさの問題だけではないということだ。

2016年1月以降、ビットコインのアクティブアドレス数はわずか1.3倍にしか増加していないが、時価総額は252倍に拡大した。イーサリアムもこの規律から外れておらず、2018年2月以降、アクティブアドレス数は2.6倍、時価総額は4.5倍に増加しており、アクティブアドレスの変化が時価総額変動の84%を説明している。Solanaの現在のサイクル期間は比較的短いものの、全体として類似した軌道に従っている。

図：アクティブアドレス成長率と時価総額倍率の長期比較

パブリックチェーンの評価乗数の検証：平均への回帰の無効化と収益予測力

次に、これらのチェーン上で6種類の評価乗数をテストした。メトカーフ乗数、オドリスコ乗数（Odlyzko、ユーザー数×自然対数）、ステーブルコイン送金額に基づくNVT、時価総額対DEX取引量、時価総額対プロトコル収益（Mcap/REV）、そして時価総額対ステーブルコイン総量である。

実際に有用な評価モデルとなるには、その乗数が確実に平均へ回帰し、かつ低位評価エリアにあるときに将来のリターンを有効に予測できる必要がある。

しかしテストの結果、どの乗数も安定して平均回帰の特徴を示すことはなかった。時価総額対プロトコル収益（Mcap/REV）は、複数のパブリックチェーン（イーサリアムおよびTRON）において、低位評価パーセンタイルにある状態で将来13週間のプラスリターンを予測できる唯一の指標であった。

図：6種の一般的なパブリックチェーン評価乗数の予測効果比較

保有者構造の違い：沈殿資本と長期ホールドの基盤

保有者のホールド行動を見ると、ビットコインほど厚固な長期保有層を備えたレイヤー1チェーンはない。

ネイティブステーキングを含めても、Solanaのサプライスのうち4%、イーサリアムの10%が3年以上動いていないのに対し、ビットコインの長期非稼働比率は驚異の42%に達している。

図：3年以上保有されているトークンサプライス比率の比較

また、ステーキングされていない保有高上位100アドレスのSOLのコントロール力は流通サプライスの49%を占め、イーサリアムの上位100アドレスの保有割合は27%、ビットコインは17%である。

万米ドル以上の資産を持つアドレス数について、Solanaは約6.6万個にとどまるのに対し、イーサリアムは53.8万個、ビットコインは367万個となっている（これはむしろ各資産の時価総額規模の差を反映している可能性が高い）。

図：非ステーキング流動トークンの集中度と大口保有アドレスの分布

イーサリアムの真の価格アンカー：ピア層の資本規模而非オンチェーン相互作用

イーサリアムに焦点を当てると、興味深い現象が見える。その価格決定メカニズムは単純なオンチェーン活性度に基づかず、競合他社の資本規模に対して相対的に行われているということだ。

主要パブリックチェーンの比較グループにおいて、イーサリアムは総時価総額シェアの59%、ステーブルコイン供給量の53%、ステーブルコイン送金額の60%、DeFi TVLの70%、トークン化現実世界資産（RWA）の75%、レンドプロトコル TVLの76%を占めている。

一方で、イーサリアムのアクティブアドレスやオンチェーン取引件数のシェアは比較的小さく、それぞれわずか5%および約1%に留まっている。

図：パブリックチェーンのピア層におけるイーサリアムの資本沈殿比率と活動シェアの比較

全チェーン相関性の検証：TVLとステーブルコインが市值ランキングを駆動

この法則は異なるパブリックチェーン間でも一般的に成立している。時価総額でランク付けを行う際、各チェーンの順位はそれらがTVL（総預託価値）において占める順位と高く一致し（スピアマン順位相関係数0.87）、ステーブルコイン供給量の順位とも強い相関を示している（0.63）。

しかしながら、時価総額ランキングとオンチェーン取引件数の相関係数はわずか0.17、アクティブアドレス数の相関係数も0.45にとどまり、極めて弱い相関しかない。

図：時価総額とTVL、ステーブルコイン供給量、取引量アクティビティの順位相関分析

注目に値するのは、現在のイーサリアム上のTVL構成において、ETH自体がもはや過半を占めているわけではないという点であり、これにより該指標の自己相関が大幅に低下し、参考値としての信頼性が高まったことを意味している。

図：イーサリアム上でのTVLの資産構成変遷

これは完全な因果モデルというより横断的な順位付けに過ぎないが、時系列回帰の結果と非常に整合しており（40本以上のパブリックチェーンサンプルで実行しても同様であった）、

もう一つの顕著な差異は保有者構造である。現物ETFと上場企業のコーポレート・トレジャーリーは現在、イーサリアム総サプライスの11.9%を保有しており、ビットコインの12.2%とほぼ同等だが、Solanaの7.9%を大きく上回っている。

図：現物ETFおよび上場企業 Treasury が各トークンサプライスに対して保有する比率

パブリックチェーン評価の最終考察：資本沈殿争奪戦における貨幣的資産の属性

最終的な核心的な示唆は、レイヤー1の評価を牽引する要因は、ネットワークがどの程度のオンチェーンインタラクションを処理するかという点に比べて、どれだけ資金資本を引き付けて沈殿させられるかという点の方がより重要だという点にある。

ビットコインは依然として短期的な価格変動を牽引する主導的な役割を果たしている。少なくとも現状においては、市場がレイヤー1資産に価格をつける際、手数料というキャッシュフローで利益を生み出す企業として見るよりも、資本沈殿と流動性シェアを獲得するために競争する貨幣的資産として捉える傾向が強まっている。