モルガン・スタンレーレポート解説：テキサス州で状況急変、474GWの系統連系が頓挫。系統接続済資産の再評価が間近に迫る

執筆：TechFlowリサーチ

テキサス州知事選挙で民主党候補が接戦を制し、全米最大のAI電力供給の蛇口が一時停止となった。

モルガン・スタンリーのアナリスト、Stephen Byrd氏は、データセンター増設を制限する権限はほぼすべて各州政府が握っていると指摘。新知事は新規建設承認の一時停止を公約しており、テキサス州の系統接続申請のうち474GWが全面的な延期、さらにはキャンセルの対象となる見通しだ。

この地方選挙は、AI電力の無限供給という幻想を打ち砕いた。既存の電力供給を確保していない計算力プロジェクトは停止に追い込まれる一方、既に固定された通電容量を持つ既存プラントはかつてないプレミアム恩恵を受けつつある。

地方政令が系統接続ルートを実質的に封鎖

ホワイトハウスや議会の権限は、地域の変電設備には及ばない。

報告によれば、データセンター立地の審査を実際に規定するレバーはワシントンD.C.ではなく、各州の公益事業委員会、州議会、および郡行政機関にある。新テキサス州知事ギナ・ヒノホサ氏（Gina Hinojosa）は選挙運動において、新規データセンターの審査に対してモラトリアム（凍結）を発動する意向を明確にした。

知事が就任後、共和党優位の州議会の承認を経ることなく行政命令を発し、各州機関に対し未承認の許可証発給を一時停止するよう指示できる。

これはテキサス電力信頼性理事会（ERCOT）における大規模負荷の系統接続プロセスに直接的なロックをかけた。これまでにテキサス州は系統の待ち行列解消のために一部接続審査を停止していたが、その際待機している申請規模は474GWに達していた。この数字はテキサスの歴史的ピーク電力需要の5倍以上にあたり、そのうちデータセンターが新しい電力需要の90％を占めている。

行政令が実施されれば、現在進行中のバッチゼロ（Batch Zero）送電計画審査が全面的に中断する可能性がある。工事に着手していないプロジェクトが電力接続許可を得る期間は、当初予想される数ヶ月から事実上無期限に延びることになる。

計算力の版図が二つの陣営に分断されつつある

政策リスクが全米を、計算力受け入れ派の州と計算力排斥派の州、全く異なる二つの地域に切り裂いている。

オハイオ州では、民主党候補のエイミー・アクトン氏（Amy Acton）の知事当選により同様の着地阻止の事態が生じている。同州で象徴的な阻害プロジェクトは、NVIDIAが米国の主要AIラボと提携して計画した10ギガワット（GW）級の巨大計算クラスターである。Amazonのフェイエット郡（Fayette County）における1.5GWの建設途中のプロジェクトも、税制優遇措置の引き締めによる影響を受けている。

一方、ペンシルベニア州とルイジアナ州では政策抵抗が相対的に抑制されている。ペンシルベニア州知事のシャピロ氏（Shapiro）は、系統のコスト適正性と環境保護基準に基づく認証メカニズムを実施しており、プロジェクト審査の直接的な中止には至っていない。

各州間の政策の急激な分極化は、AI計算力構築の立地ロジックを根本から変えつつある。開発者は従来、テキサスの低廉な電気料金と緩やかな規制を重視していたが、現在では審査期間の不確実性が単純なコスト面を超えて優先されている。全米のAI関連CAPEXのマクロ総額は縮小しない可能性が高いものの、地理的な配分において再構築を余儀なくされている。

既存資産の評価は株価平均を約30％上回る

新規プロジェクトの承認が滞る中、確実に通電可能な資産を保有する独立発電事業者（IPP）の内生価値が急上昇している。

モルガン・スタンリーはコア電力株の有効資産について評価をやり直した。この算定は既存資産のキャッシュフロー、締結済み契約、長期電力価格曲線のみを反映しており、将来のデータセンター新規契約に伴う潜在的プレミアムは一切含んでいない。

計算結果によると、既存資産の内生価値は11月3日の終値を大幅に上回っている：

Vistra（VST）の既存資産内生価値は約180ドル／株で、140ドルの終値より28.57％高値である。

NRG Energy（NRG）の既存資産内生価値は129ドル／株で、96ドルの終値より34.38％高い。

Talen Energy（TLN）の既存資産内生価値は430ドル／株で、357ドルの終値より20.45％高い。

Constellation Energy（CEG）の既存資産価値は249ドルだが、これはペンシルベニア州PJM市場におけるデータセンター向け原子力発電直結契約の潜在的評価が完全に除外されているためであり、263ドルの終値をやや下回っている。今後の原子力契約締結を見込んだ場合、同行は378ドルの目標価格を維持する。

現在の市場は独立発電事業者への評価を極めて悲観的に行っており、将来の計算力供給契約に対する評価プレミアムはもとより、既存プラントの基本キャッシュフロー自体にもディスカウントを適用している。既存機器のプライシングパワーが実現すれば、これらの銘柄はすでに堅固な価値基盤を備えている。

計算力インフラ関連チェーンの分極化が加速

ともにAI電力の光を背負う銘柄であっても、政策の影響を受ける程度は大きく異なる。

純粋にテキサス系統の待ち行列延長に依存するデータセンター事業者（PSP）が真っ先に打撃を受けた。Galaxy Digital（GLXY）が計画するHelios IIプロジェクト（830MW）は当初通り順調に稼働する確率95％とされてきたが、現在は再評価を余儀なくされている。Cipher Mining（CIFR）のColchis等の新拠点のリース契約確率も大幅に見下げられ、その株式評価モデルにおいて新規プロジェクトなしのベアケースはわずか5ドル／株となっている。

一方で、テキサス系統の制約を受けないメーター後（Behind The Meter、略称BTM）電力供給モードの優位性が浮き彫りになっている。

ウィリアムズ社（WMB）は全米を縦断する天然ガス管ネットワークを活用し、超大規模クラウドプロバイダー向けにガスタービン自家発電ソリューションを提供している。ガスタービンの事前予約により、WMBは契約締結後18〜24ヶ月以内に直接電力を引き渡すことができ、年単位の待ち行列を伴う公共系統接続プロセスを完全に回避する。

Bloom Energy（BE）の固体酸化物形燃料電池もまた、無害排気、無水消費、低騒音という特性を備えている。民主党勢力の強い環境規制強化州において、燃料電池は大規模ガスタービンの直接的代替案となりつつある。

TeraWulf（WULF）の主要計画拠点はケンタッキー州に位置しており、過去にニューヨーク州での建設制限令に対して成功裏に対応した実績がある。経営陣は州境を跨ぐ行政審査を突破する経験を持ち、テキサス州の政策遅れから免れている。

機関試算表

TechFlow解説

このレポートで最も脆弱な仮定は、テキサス知事の建設抑制論を実際の審査における永続的な停滞と同義視している点である。共和党主導のテキサス州議会は強力な石油・天然ガス産業や企業団体利益と深く結びついており、計算力投資を全面的に遮断すれば州財政と雇用が大きく毀損する。

新知事が12〜24ヶ月以内の立法によって建設抑制の詳細を定常化するに至らない場合、行政命令の凍結期間終了後、山積したプロジェクトは底堅い電力使用料条項を付帯させる形で再開することになるだろう。読者が今後に注目すべきは全国的なAI計算力の感情論ではなく、テキサス公益事業委員会（PUCT）の2027年任期改選における人事任命と、ERCOT初の大規模送電計画（Batch Zero）が監査を経て最終的に承認される案件リストに限定される。

免責事項

本稿はTechFlowリサーチが第三者証券会社のリサーチレポートを整理・解説したものである。本文中で引用されている評級、目標価格、収益予測及び関連判断は、いずれ当該証券アナリストの見解を示すものであり、所属機関の立場を反映するに留まり、TechFlowリサーチの見解を表すものでもなく、何らの投資助言を構成するものでもない。

市場にはリスクが存在し、判断は自己責任で行う必要があります。本稿はあらゆる有価証券の売買の根拠として用いるべきものではありません。