アーベがカミノ、ヴェーダと共同でSECに提出した論証：DeFiのレンディングおよび金庫は証券として扱うべきではない

著者：Aave Labs

編訳：TechFlow

TechFlow解説：これは Aave Labs が公式に発表した SEC に対する前向きな見解だ。トップクラスのレンディングおよびウォールトプロトコル3社は「セーフハーバー」や免除を求める代わりに、現行法に従い、レンディングプロトコルそのもの、DAOガバナンス、非カストディアルウォールトはいずれも証券発行に該当しないと主張している。もしこの論理を SEC が受け入れれば、AAVE などのガバナンストークンやオンチェーンウォールト製品にかぶさる証券登録リスクは大幅に低下する。逆説的だが、DAOガバナンスが開放的であればあるほど「経営管理」とみなされやすくなり、これは本稿が最も防ぎたい漏洞である。記事も SEC がまだ支持を示していないことを認めており、アクティブキュレーション型のウォールトとパフォーマンスファーム（業績提成）が依然として最大の関門となっている。

本日、Veda、Kamino、Aave Labs は分散型レンディングプロトコルおよび非カストディアルウォールトに関する法的枠組みの概要を発表した。10月26日、3機関は SEC の暗号資産タスクフォースおよび企業財務部に詳細な機密版を提出し、関係者との面会を求めている。公開版はこちらから参照可能。

本文書が答えるのは以下の質問である。ユーザーが分散型レンディングプロトコルに資産を提供した場合、または独自の担保で借入を行う場合に、連邦証券法は適用されるか。

この文書で記述される当該のプロトコルにとって、答えはノーである。文書は理由を段階的に説明し、各ステップでこの結論がどのような事実にもとづくかを明らかにしている。

まず分散型レンディングプロトコルから議論を開始する。DeFi に対する規制議論の多くは、レンディングプロトコル上に構築された製品（ウォールトを含む）を中心に展開されている。Aave Labs は分析をさらに一層深くし、プロトコルそのもの、すなわちウォールトの「基盤」に着目したいと考えている。基盤が証券発行者と見なされれば、個々のウォールトはすべて証券法の義務を引き継ぐことになる。そのため、文書は現在レンディングプロトコルが実際に運用されている形態を分析対象としている。それはオープンな市場であり、各コミュニティによってガバナンスされ、市場に対して現実的な権限を有している。

レンダーもおらず、ローンもない。約束もない。証券法は「約束」を中心に構築されている。企業が資金を受け取りリターンを保証する場合、法律はその保証について開示、登録、責任を追及することを企業に求める。分散型レンディングプロトコルには、このような約束がそもそも存在しない。あるユーザーは自分の資産を市場に提供し、常に自身のポジションへの制御を維持する。別のユーザーは、プロトコルが自らの資産を担保として預けた評価が完了した後、資産を引き出す。両者は互いに負債を持たず、他者にも負債を負わない。どの企業も仲介せず、誰かが他人の資産を持ち去ることもない。プロトコルの利用はいかなる法的関係も生み出さない。文書はこれらの取引をローンを記述するのではなく、なぜそれが債務そのものを構成しないのかを説明している。証券法は投資家に対して約束を行う者を規制することで投資家を守る。約束がなく、他人の資産を保有する者もない場所に、ユーザーを守るのは公開されたルール、公開されたコード、そしていつでも撤退できる能力である。

ガバナンスは行政事務であり、経営管理ではない。この点は Aave および DAO によりガバナンスされるプロトコルにとって最も重要である。トークンホルダーはアセットのリスト化、金利モデルの採用、担保および清算パラメータの設定を担当する――これらはまさに市場のルールブックが行う業務である。DAO はいかなる供給者が何を調達する選択をせず、いかなる資産を支配することもなく、ユーザーが既に提供した資産に触れることもしない。すべての変更は公開通知を経てタイムロックが経過してから発効するため、ユーザーは変更が自分に適用される前に離脱できる。仮に明日ガバナンスが停止しても、市場は当時の既存ルールに従って継続して運営される。文書は SEC に対し、市場ルールに対する公開かつタイムロック付きのガバナンスは、投資者が依存する約束ではなく市場の行政事務に分類され、プロトコルが硬直化する必要もなく、コミュニティを剥奪する必要もなく、証券法の適用外となり得ることであると認定するよう求めている。逆の帰結――市場ガバナンスが開放的であればあるほど、かつ説明責任が透明であればあるほど、証券法の適用を受けやすくなるという――はユーザーにとっても法体系にとっても誤りである。

「共通の事業」要件に対する明確な回答、前提となる譲歩ではない。ハウイーテストのあらゆるバージョンは「共通の事業（common enterprise）」の存在を求めている。また SEC の 2026年版の解釈でも、本要件は個別に満たさねばならず、自動的に推定されてはならないことが確認されている。文書はこの点に対して正面から応じている。レンディングプロトコルの供給者は、誰のため、何のために資金調達を行っているわけではない。借入者は自己の目的のために流動性を利用しており、利息は公表された単位の利率で計算されるため、いかなる供給者のリターンも他の供給者に依存しない。供給者が共有するのはインフラストラクチャと価格であり、同一企業の興亡ではない。近年のアギラ対バトン社（Aguilar v. Baton Corp.）事件の判決も、スマートコントラクトの共有に同様の推論を適用し、当該プロトコルの文脈において共通の事業が存在しないとの結論を支持している。

トークンではなく取引を見る。一部のプロジェクトはユーザーが資産を提供する際に証憑トークンを発行する一方、自身の台帳にポジションのみを記録しトークンを発行しないケースもある。いずれの場合もユーザーの権利は完全に同一である。文書は SEC に対し、取引それ自体を性質付け、トークンは単に取引の証拠としてのみ扱うよう求めている。これにより、同じポジション同士が、片方にトークンが付随しているかどうかだけで区別される事態を防ぐものである。

ウォールトはあなたの資産を「保有」するが、「所有」するわけではない。多くのユーザーは非カストディアルウォールトを通じてレンディング市場に参入する。ウォールトは、コードで固定された戦略に基づいて預けられた資産をデプロイするか、コードによって権限が制限されたキュレーターによってデプロイされる。文書はウォールトについても同様の結論に至っているが、その論証経路は異なる。ウォールト取引においては、誰も他者への返済を保証しておらず、したがって有価証券（ノート）は存在しない。ユーザーはウォールト内の資産に対する持分の所有権を維持し、キュレーターがこれらの資産を持ち去ったり横領したりすることは不可能である。そのため、ポジションをまとまって保有することは行政事務であって、共通の事業ではない。ユーザーが独自のウォレットで同じ戦略を実行した場合、その立場は完全に同一である。仮にキュレーターが裁量権を行使した場合であっても、それはユーザーが事前に承認した授権の範囲内で行われるものであり、いかなる変更もユーザー資産に適用される前に通知とタイムロックを経て有効となる。ユーザーとその資産の間に中間に入るファンドは存在しないため、ウォールトは投資会社ではない。証券への投資決定を行う見返りに報酬を受取るキュレーターは投資アドバイザーに該当する可能性はあるが、コードがユーザー資産を持ち去ることを許可していない以上、実質的な保管権を有するわけではない。

一切の免除申請を行わない。文書はセーフハーバーや免除プログラム、追加条件のセットを求めているわけでもなく、市場に代わるコンプライアンス法人の設立も要求していない。適用するのは現時点で既に存在する法律であり、SEC に対し、当該法律が本来規定すべき内容を認定するよう求めている。より難易度の高い問題――特にアクティブキュレーション型のウォールトとパフォーマンスベースの費用については――、文書は直面し、法的免除を請求するのではなく明確な回答を与えている。

この公開概要文は総括的な方式で作成されており、同種の特性を持つプロトコルまたはウォールトにそのまま適用可能である。Aave Labs および共筆者たちは、プロトコル、ウォールト開発者、DAO、ならびにオンチェーンフィナンスの構築に関わる全ての人々からのフィードバックと議論への参加を歓迎している。

本ファイルは SEC が同观点に同意するとは主張していない。Aave Labs は SEC との対話を楽しみに待っている。

本文及び本ファイルは参考用であり、法的助言を構成するものではない。関連する結論はファイルに記載された設計特性に依存する。