初のビットコイン債が成立。マイナー出資により17.9倍の利払いをどう賄うか？

執筆者：Alea Research

翻訳：TechFlow

TechFlow概要：ビットコイン生態系において長年、ネイティブなリスクフリーの収益資産や構造化された固定收益商品が欠如する中、Stacksは2026年第3四半期に初のビットコイン債券（ジェネシス・ボンド）を正式にローンチしました。このメカニズムは転送証明（Proof of Transfer、PoX）を通じて、ブロックの作成権を獲得するためにマイナーが競争入札で提出するネイティブビットコインを、債券保有者への優先利払い原資として直接充当します。

最初の完全なサイクルでは、マイナーが拠出した資金プールは債券償還ニーズの17.9倍に達し、極めて高い支払保全マージンを示しました。第2弾債券の超額申込と第3弾発行の準備に伴い、収/bitcoinを基礎資産とする担保貸出およびレバレッジバウトが急成長し、ビットコイン資本市場が機関向け固定收益商品の新段階へと進んでいます。

Stacksは2026年第3四半期にマイナーの競争入札出資金を新たな種類のビットコイン債券へと転換しました。ジェネシス・ボンド（Genesis Bond）は9月10日に正式にローンチされ、230 BTCと357万STXがペアリングしてステーキングされました。

最初の完全な利回りサイクルにおいて、マイナーが拠出したビットコイン資金は債券の利払いに対する17.9倍の超額カバレッジを実現し、SIP-045提案で設定された2倍の安全目標を大幅に上回りました。

この膨大な資金余剰スペースこそが、将来のビットコイン債券継続的な拡張を支える基盤です。9月30日の価格と出資入札比率に基づいて試算すると、マイナーの資金供給はカバレッジ率が2倍に低下する前に最大2534 BTCの債券発行規模をサポートでき、現在のジェネシス・ボンド規模の約11倍相当になります。

図：サイクル143におけるマイナー報酬資金プールとジェネシス・ボンド利払い額の比較。

主要ポイント整理

ジェネシス・ボンドは21Shares、HashKey Cloud、UTXO Management、Sypher Capitalなどの著名機関の参加に成功しました。マイナーが出資したビットコインにより、第1期の利払いは17.9倍の十分なカバレッジが確保されています。

PoX-5コンセンサスメカニズムが7月30日に各テニュア（任期）での1000 STXのブロック報酬に戻ったことに伴い、マイナー総出資金額は前四半期比17％増加し、24.15 BTCとなりました。

Zest V2 lending protocolの未返済ローン残高は132％増加し、1475万ドルに達し、四半期末にはStacksエコシステムのDeFi総TVL（Total Value Locked）の81％を占めました。

sBTC流通量は第3四半期に15.6％減少し2487 BTCとなりました。そのうち8月4日単独の日数だけで、四半期全体の焼却減量の59％を占めました。

6月30日の終値以降、STX対BTCレートは累計61.5％上昇しました。バイナンスが7月24日にウォッチリスト（Observation）タグを追加した後、STXレートは8月19日に185 sats（サトシ）の四半期安値を付けたものの、その後強気の反騰を示しました。

図：Stacks中核指標の第3四半期と第2四半期の全体比較。

マイナー資金プールの債券収益優先支払い

転送証明（Proof of Transfer）メカニズムにより、マイナーはBTCを出資して競争入札を行うことでStacksブロックの作成権を獲得し、各テニュアごとに増えた1000 STXの報酬を稼ぎます。

これらのマイナー出資金は各サイクルの総合報酬資金プールを構成します。SIP-045規範によると、債券保有者の利息が優先的に全額支払われます。残りの資金は、STXのみをステーキングする一般ステーカーへ85％、残りの15％がプロトコルレジザーブ（Vault）へ割り当てられます。

図：各サイクルにおけるマイナー出資金の詳細配分フロー図。

元面值1 BTCの債券には0.05 BTC相当のSTXをロックする必要があり、期間は6ヶ月、目的収益率は年率3％（BTC決済）、24回の週次均等利払いで構成されます。

保有者はビットコインを自身のネイティブビットコインタイムロック契約に預けるか、sBTCを直接ステーキングすることができます。サイクル143では、合計4.93 sBTCの報酬プールの中で、債券は0.28 sBTCのみを使用し、純粋なSTXステーカーが3.96 sBTC、プロトコルレジザーブが0.70 sBTCを受け取りました。

資金規模試算：9月末時点で2534 BTCの債券発行上限をサポート可能

債券のキャパシティ上限はSTX対BTCレート（sats計上）に直結しています。なぜならマイナーはネイティブBTCを支払ってSTX報酬を得るからです。マイナーがブロック報酬価値の64.4％を出資入札に充てた場合、9月30日の444 sats価格モデルの試算では、各2週間サイクルで6.08 BTCの資金供給が生み出されることになります。

2倍の安全カバーレッジ倍率を維持する前提であれば、この資金は2534 BTCの債券総規模をサポートするのに十分です。もしSIP-045が計画する3000 BTCのローンチ規模に到達したい場合、同じカバーレッジ倍率の下ではSTX価格は約529 satsに達する必要があります。

図：2倍の安全カバーレッジ倍率時、異なるSTX sats価格に対応する債券キャパシティ上限。

第2弾債券（Bond 2）は10月12日に505 BTCの全申込枠を完売し、ロックされたSTX数は670万枚を超えました。稼働中のジェネシス・ボンドを加えると、現在計735 BTCが債券ロック状態となっています。

10月8日に決済が完了したサイクル144では、資金プールは合計7.73 BTCを利払いし、サイクル143比で大幅に58％増加しました。2倍のカバレッジ基準では、この資金規模は約3220 BTCの債券規模をカバーするのに十分です。

債券化したビットコインが同時にクレジット担保ポテンシャルを発揮

リクィディティトークンstBTCは9月3日に正式にローンチされ、初回発行枠150 BTCは24時間以内に完売しました。保有者は同週中にこれを担保としてZest lending marketに預け入れました。

Zestが展開したレバレッジ バウト（Vault）は、20 BTCの原資を約92 stBTCのリスクエクスポージャーへ拡大できます。同じビットコインは債券からの固定收益金利を稼ぐ一方で、ハイリクィディティ資産としてチェーン上の信用拡大を支えます。

Zest V2 lending protocolの未返済借款残高は第3四半期に132％増加し、1475万ドルに達しました。純増分の838万ドルのローンうち、新規借款が620万ドル、トークン価格上昇が218万ドル貢献しました。

図：Zest V2プロトコルの6月30日から9月30日までの未決済債務推移。

9月30日時点で、lendingセクターはStacks全体のDeFi総TVL（8890万ドル）の92.1％を占め、そのうちZest V2 aloneが81％の独占シェアを握っています。ローンチ以降、Zestは累計1500件以上の清算処理を実施しており、不良債権損失は一切発生していません。

sBTC規模の底堅さ回復と安定化

sBTC流通総量は第3四半期に15.6％減少し、2487 BTCとなりました。そのうち8月4日単独日でネット焼却量が273 sBTCに達し、四半期全体のネット流出量の59％を占めました。9月に入ると供給量はネット増加分49 sBTCとなり、この四半期でネット新規発行（Minting）が実現した唯一の月となりました。

図：2026年第3四半期sBTCの日次ネット新規発行数とネット焼却数の推移。

10月に入り、第2弾債券はStackingDAOのリクィッドステーキングチャネルを通じて483 BTCを集めました。これが現時点でsBTCを債券資産へ変換する主流パスとなっています。

STXはビットコインに対して61.5％のアルファ収益を記録

USD建ての第3四半期パフォーマンスにおいて、STXは130.5％上昇し、ビットコインの同時期42.7％の上昇率を大幅に上回り、四半期末に444 satsで取引終了しました。

図：2026年第3四半期STX対ビットコイン価格（sats単位）推移。

9月30日までの90日間サイクルにおいて、STX対BTCのベータ値（Beta）は1.50であり、両者の相関係数は0.53でした。

次のフェーズ開発ロードマップとマイルストーン

第3弾債券（Bond 3）は11月10日頃、StackingDAO、Xverse、Esbee DAOを通じて正式に開始される予定です。自己托管（Non-custodial）モードにおける最低投資額は50 BTCです。

また、Stack Satsインセンティブプログラムは12月10日まで継続運行され、Epoch 4.1アップグレードは12月初頭にデプロイされ、Clarity 7が全ての新しいスマートコントラクトのデフォルト実行環境として設定されます。

図：ローンチ日別集計ロック済みBTC規模、及び月額500 BTC伸長期望によるシナリオシミュレーション。

第3四半期はビットコインステーキングエコノミーに対し、目覚ましい初期成績を残しました：230 BTCのジェネシス・ボンドは17.9倍の超額償還カバーを得ており、第2弾債券は数日間で505 BTCの申込枠を完売しました。現在の価格水準であれば、マイナー資金プールは2534 BTCを超える堅実な債券発行スペースをサポートするのに十分です。