イーサリアムは改善の動きを見せているが、ETH保有者は笑顔になれない。

著者：バイト・ブロックチェーン

BitMineは606万枚のETHを保有しており、含み損は40億ドルを超えている。過去1週間、この世界最大の企業向けイーサリアム保有者は自社の株式買い戻しに4590万ドルを費やし、仮想通貨購入にはわずか2450万ドルしか使わなかった。

自社株を買う方が、自らの信念による保有を買うよりも収益性が高い。

しかしオンチェーンでは137万枚のETHがネットワークへのロック待ちで列を成しており、有効化には24日を待たねばならない。ETH/BTCレートは0.029まで下落し、3ヶ月振りの安値圏に近い。従来のチャネルから資金が流出する一方で、オンチェーン資本はロックに回されている。イーサリアムはかつてないほど使いやすくなっているのに、ETHは高い値段で売れない。

出血しながらも列に並ぶ

10月、米国におけるイーサリアム・スポットETFの正味流出額は12億ドルを超え、ブラックロック傘下のETHAが牽引している。今年1月以来、資金流入があったのはわずか2ヶ月だけで、残りの月はすべて流出していた。

ルールは明確だ。ETFはステーキングできず、保有しても利回りがない。米国债ならそれに匹敵するリスクフリーリターンを提供できるのだから、利益を生まない基金に拘る理由はないはずだ。

企業の財務庫もブレーキをかけ始めた。

BitMineは約606万枚のETHを保有しており、流通量の約5％を占め、自主設定された上限に近づいている。その大半はステーキングにロックされ、利子を得ている。平均取得価格は約3500ドルだが、現在の時価は2300ドル前後であり、帳簿上で4割以上の含み損を出している。

2位のSharpLinkは約88.9万枚を保有し、同様に大きな含み損を抱えている。両社を合わせると、ネットワーク全体の流通量の約6％に迫る。

経営陣の計算はとても明確だ。株価は純資産の0.88倍しかない。ステーキングで得た現金で割り安な株式を買い戻す方が、市場でさらにポジションを増やすよりも遥かに効率が良い。

2026年年初から現在まで、BitMineの株式買い戻し支出は約4億ドルに達し、同時期の仮想通貨購入額を大幅に上回る。同社は引き続きETHを購入しているものの、そのペースは明らかに鈍化している。

個々の判断としては合理的である。ただし、スポット市場における最大級の買い手が、すでに手を引こうとしている。

オンチェーンでは全く異なる光景が広がっている。

10月下旬頃、約137万枚のETHがステーキング有効化待ちで列を成しており、解除には24日以上かかる。一方、退出を申請しているのは約1.3万枚程度で、1日足らずで処理が終わってしまう。入場者が道路あふれる列を作っているのに、出口側の窓口には誰もいない状態だ。

イーサリアム・プロトコルが毎日処理できる出入力の上限は約5.76万枚ETHである。137万枚が待機していることは、参入希望が通路の容量を大きく上回っていることを意味する。年利回りは2.61％まで希薄化しているにもかかわらず、資金は流動性を放棄してでもオンチェーン上の利息を選んでいる。

10月初にはプレッシャーテストのような事態もあった。セキュリティ事故を受け、MetaMaskが自ら約1万7000のバリデーターを撤退させたため、退出キューが一時的に85万枚に達した。3週間後にはネットワークがこれを平穏に吸収し、ネットワーク全体のステーキング総量は4370万枚以上に安定した。

パニック売りではない。セキュリティ事象に起因する一時的な変動に過ぎなかった。ネットワークはこの衝撃を呑み込み、何事もなかったかのように落ち着きを保った。

ETHの価格を決めるのは最も強い信念を持つ保有者ではなく、マーケージナルで売りを執行する者の動向である。

手数料が下がり、その後どうなるのか

イーサリアム・メインネットの第3四半期の手数料は前年同期比で6割以上低下した。10月の取引1件あたりの平均手数料は0.25ドルだった。2021年にネットワークが詰まっていた時期、同じ操作にかかる費用は53ドルを超えることも珍しくなかった。3年前にETHを送金するのに必要な手数料で、現在では200回以上送金が可能だ。

どれくらい安くなったのか？ENSはレイヤー2（L2）を構築する気力を失った。

イーサリアム名前のサービスであるENSは元々専用レイヤー2「NameChain」を構築し、ドメインの登録と解決をL2上で実行する計画だった。2026年2月、チームはこの路線からの撤退を発表し、ENS v2をメインネット上に完全にデプロイすることを決めた。

メインネットでの1回のインタラクションが数セントに落ち込んでいる今、独自のL2を構築することは見合わないコストを負うことと同義だ。運用コスト、クロスチェーンブリッジに伴うセキュリティリスク、流動性の断絶……。メインネットに残れば、ドメインシステムは貸借、取引、アイデンティティのプロトコルと直接連携可能になり、クロスチェーンの確認を待つ必要がなくなる。

メインネットのコスト低下によりL2構築を見送った大型プロトコルとしてENSが初めてであったとしても、最後ではないだろう。

利点は明白だ。代償はトークンモデルの中に潜んでいる。

イーサリアムには自動的なバーニングメカニズムがある。各取引の基本手数料はネットワークによって直接破壊される。手数料率が高い時期には、新規発行量を上回る量が破壊され、ETHは使えば使うほど供給が減っていく。これがかつて市場から熱狂的に支持された「スーパーサウンドマネー」のナラティブであり、2021年のピーク時にはイーサリアムが一時ディフェイションに陥ったこともある。

今は状況が逆転している。基本手数料率は僅かな0.06Gweiであり、破壊量が新規発行量に追いつくには13.63Gweiが必要となる。この差は桁違いだ。ネットワーク全体では毎日約2954枚の純増発が発生しており、現在価格基準で毎日約700万ドル相当の売り圧力が新たに発生していることになる。

ディフェレーションエンジンが止まった。

かつては、イーサリアムの利用率が高まるほどETHは希少になっていた。現在は利用者が減ってもいないのに、取引1件あたりに貢献するバーニング量は限りなくゼロに近づいている。

ネットワークの使いやすさとトークンの価値との間の伝達連鎖が断たれた。イーサリアムが使いやすくなるほど、この亀裂は広がり続けている。

L2の干潮

2026年2月、ビタリック・ブテリンが記事を執筆し、L2の路線に対して次のように断じた。ブランデッド・シャーディングの概念は「もう成立しない」というわけだ。

ブランデッド・シャーディングとは何か？各プロジェクトが独自のL2を構築し、イーサリアムのセキュリティを共有するというものだ。分担協力のように聞こえるが、実際に運用してみると課題が山積みになる。

ビタリックは極めて直接的に指摘している。多くのL2がTPS上万を謳っていながら、アセットをメインネットから移す際、依存するのは数人の運営者が管理するマルチシグウォレットである。形式的にはイーサリアムの拡張であっても、実態は中央集権型の外部データベースの構築にすぎない。長年稼働してきたにもかかわらず、大多数のロールアップにおける去中心化は本質的に進展しておらず、パーミッションレスなフォールトプローフの実装は一向に進んでいない。

メインネット自身が低コスト化し、拡張余地を得た今、独自のセキュリティ保証を持たないレイヤー2ネットワークが存在する意義は疑問符がついた。

再編が即座に訪れた。

Kromaはサービス停止、Kintoは全面的に終了、Blastはエアドロップの退潮とともにTVLが97％暴落した。

トッププロトコルたちも收缩している。前述のENSがメインネットに戻っただけではなく、Synthetixや予測市場のTrueoがロングテールのL2上での展開を縮小し、重点をメインネットへ移行している。Aaveは完全なメインネット復帰ではないものの、アクティビティの低い小型展開を着実に中止し、コア流動性をメインネットと一部の頭部L2に集中させている。

方向性は明確だ。メインネットに戻れるものは戻り、戻れないものは收缩している。メインネットの手数料が低廉すぎて旗艦アプリを維持しうるようになると、L2が存続する意義がむしろ希薄化する。低手数料にもたらされるメリットとデメリットは、最終的に同じ矛盾に収束していく。

2億ガスの棚上げ

イーサリアムの次回大規模アップグレードは「Glamsterdam」と命名され、中核目標はブロックのガス上限を6000万から2億へ引き上げ、メインネットのスループットを3倍以上にすることだ。10月6日にはSepoliaテストネットで無事に有効化された。

そこから一旦停止した。

当初10月26日にHoodiテストネットへ導入予定だった計画は緊急に中断され、新たなスケジュールは提示されていない。

問題となったのはセキュリティ監査報告書にある。ChainSecurityが10月13日に発表したレポートによると、アップグレードに含まれるEIP-8037が仮想マシンにおける失敗した取引の処理方法を変更しており、既にメインネット上で稼働中の13のコントラクトに脆弱性が生じる可能性がある。

つまり、これらのコントラクトは取引失敗時に自動的にロールバックしユーザー資産を守るべきだが、新ルールはロールバック時のリソース返還メカニズムを変えており、この保護機能が無力化する恐れがある。ブロックチェーン上のコードはデプロイ後に修正不可能であり、開発チームは第三者に代わってパッチを当てることができない。故に、提案書自体を書き直すしかないのだ。

Hoodiの延期は12月のメインネット導入ウィンドウが閉ざされることを意味し、2億ガスの適用にタイムラインは見当たらない。イーサリアムは速度よりもセキュリティを選んだ。

イーサリアムには待ち構えるだけの基盤がある。メインネットはネットワーク全体のステーブルコインサプライ過半数と、200億ドルを上回るトークン化現実世界資産（RWA）を支え、ブラックロックやフランクリントンペトンの国債製品もここで稼働している。しかし第3四半期にはステーブルコインの時価総額も目に見えて減少しており、Tronなどの低コストネットワークによる浸食も明らかだ。堀は残っているが、水面は下がっている。

財団側でも体制調整が進んでいる。ビタリックはこれを一層「小さい船」に変えると述べており、セキュリティと中核研究開発に注力し、ETHの直接売却を削減する方針だ。

ネットワーク品質は向上しているが、トークンモデルは遅れを取り、セキュリティにおいて妥協は許されない。

使いやすさを示す証拠は積み上がっていく一方だが、価値上昇の兆候はまだ訪れていない。