ニューヨーク証券取引所の親会社がHyperliquid上にオンチェーン取引所を開設へ：ウォール街25年の「マッチングエンジン堀」は崩れつつあるのか？

筆者：Vaidik Mandloi（The Token Dispatch）

翻訳：TechFlow

TechFlow：暗号資産市場が Hyperliquid のトークン価格上昇と所謂「伝統的な機関投資家による究極の背書」に沸く中、圧倒的多数の人々がこの提携裏に潜む真に劇的な深層変化を見逃している。ニューヨーク証券取引所（NYSE）を支配する金融巨頭インターコンチネンタル・エクチェンジ（ICE）は、伝統的な取引所が四半世紀にわたり独占してきた技術的な堀を自ら引き剥がそうとしているのだ。

過去25年間、世界の主要取引所は一貫して株主に同じストーリーを語り続けてきた。すなわち、私有の中央マッチングエンジンが超えられない堀であるという話だ。しかし ICE と Hyperliquid の連携は、取引所の真の本質的なコアアセットが基盤マッチングコードではなく、許認可権と決済保証の信頼にあることを公に認めるも同然である。持続的に$90兆ドルの取引高を記録する永続先物（Perpetual Swaps）による次元を下回る圧力に対し、伝統的な取引所が30倍の高いバリュエーションを維持するために頼っていたロールオーバープレミアムは、オンチェーンのファイナンスレートによって完全に解体されつつある。

百年の歴史を持つ NYSE の親会社が構造的にデセントラルブロックチェーン上の「アプリケーション」として位置づけられることとなった。このウォールストリートによる暗号プロトコルへのアウトソースは、トークン化米国株式の決済パラダイムを再構築するだけでなく、永続先物という基本ビルディングブロックが伝統金融を蝕み始める時代の幕開けを意味する。

みなさん、こんにちは。現在全网で Hyperliquid のトークン価格について議論が巻き起こっており、インターコンチネンタル・エクチェンジ（ICE）と Hyperliquid の提携が暗号業界史上最大の規模の機関投資家による背書であると称賛されている。

しかし私の見解では、人々は根本的に焦点を間違えている。

過去25年間、主要な伝統的取引所は株主に対して飽くことなく一つの神話を植え付けてきた。すなわち、私有マッチングエンジンが揺るぎない事業用の堀であるという話だ。だが、もしこの中核技術層が直接パブリックチェーンプロトコルへアウトソース可能だとすれば、伝統的取引所に残る堀とはいったい何なのだろうか？

私は、伝統的取引所が依存するビジネスモデルがまもなく根底から揺らぐほどの激変を経験すると考えている。そして今回の提携こそが、その嵐を引き起こす最初のドミノとなっている。

取引所に残された本質的なコアアセットとは何か？

2000年代初頭、電子マッチング取引が取引場内の公開オークション市場を完全に淘汰した際、市場では専業のフロアマーケットメーカーが姿を消すものと考えられていた。

しかし当時、誰も以下重要な事実に気づかなかった。ニューヨーク証券取引所（NYSE）自体が本質的には専業マーケットメーカーなのである。

取引場内のトレーダーたちは自身が取引所の代弁者だと考えがちだったが、残酷な実務の世界では、彼らは技術的に最も代替しやすい実行部門の要員に過ぎなかった。

ICE と Hyperliquid の密接な連携に関する様々な報道を読んでいる最中、この歴史が何度も蘇ってきた。なぜなら、現在の暗号参加者の大多数が同じ致命的な過ちを犯しているからだ。彼らは伝統的取引所が販売しているのは基盤マッチング技術だと誤解しているのである。

わかりやすい例で説明しよう。巨大な年金基金が原油先物の取引を行いたい場合、ファンドマネジャーが Chicago Mercantile Exchange（CME）のスクリーン上で具体的な取引相手を探すことは決してないし、そもそも相手が誰かなど気に留めない。

彼らが安心して CME で取引できるのは、CME が仲介役として中央カウンターパーティ（CCP）による決済保証を提供しているからだ。

取引相手が債務不履行に陥っても、CME のデフォルトファンドが損害を全額負担する。仮にファンドが残高不足になっても、CME 背後の膨大な保険資金プールと清算会員が集まって支持棒となる。

マクドナルドの商業帝国の歩みに残る伝説的なビジネスケースは、まさに現在取引所で起きている変化と絶妙に対応している。

マクドナルドが利益を得るために自前でハンバーガーのパティを一枚でも焼く必要はない。ハンバーガーは世界中のフランチャイズ加盟店が調理しており、マクドナルドが本当に得ているのは黄金立地の土地使用料と、極めて重要なブランドのフランチャイジング権である。

多年前、ICE の CEO ジェフ・シュプレッシャーはすでにこのビジネスの本質を見抜いていた。公平に評すれば、彼は現代金融史において最も外部から評価されていない商業天才の一人かもしれない。

2013年、ジェフ・シュプレッシャーは110億ドルを投じて200年の歴史を持つ NYSE を買収したが、彼が目指したのは取引場そのものではなかった。むしろ、現在世界中のヘッジファンドから高額な端末購読料を徴収するマーケットデータ事業の方だったのである。

そして今、彼は先見の明を持って永続先物の基盤マッチングと決済技術を、意図的にデセントラル暗号プロトコルへと委ねた。

図：ソフトウェア企業と金融サービス企業の立ち位置の違い：確実な実行と確率的プレミアムとの戦い

CME の隆盛と衰退はこの論理を示す最も生々しい例証である。2004年、European Futures Exchange（Eurex）は大規模な投資を投入して米国本土に取引所を設立し、より先進的な電子マッチングエンジンを用いて米国国債先物のシェアを奪おうとした。

当時 Eurex はより高速でアーキテクチャ的にも優れた取引システムを有していたが、最終的に惨敗し、ほぼ何も得るものがなかった。理由は非常にシンプルである。老舗金融機関の資本と決済枠組みはすでに CME のクリアリングハウスに深く根ざしており、誰も移行リスクを負う者はいなかったのだ。

歴史が繰り返してきたように、伝統的取引所が販売してきたものは決してソフトウェア技術ではなく、法遵守、決済保証、そして許認可に基づく参入権なのである。であれば、ICE が基盤技術を Hyperliquid にアウトソースする動きは、なぜ伝統的取引所の競合他社にぞっと寒気が走るほど恐怖を与えるのだろうか？

それは、全く新たな金融プリミティブが押し寄せており、伝統的取引所の最も核心的な流動性の要害とバリュエーションの柱を直撃しているからである。それが Perpetual Swaps（永続先物）である。

Perpetual Swaps が伝統的取引所に与える最大の脅威は、資本のロールオーバーに関する収益構造を根本から再構築する点にある。伝統的な先物市場では、契約は数ヶ月ごとに満期を迎え、トレーダーはポジションを次の月に自動的に繰り越すため、高額な取引手数料、クロス期間のスプレッド、管理費などを継続的に支払わなければならない。

この絶え間なく流入するロールオーバー収入こそが、CME が米株市場で伝統的なブローカーの15倍ではなく30倍もの PER を享受することを支える根本的な支柱であり、Perpetual Swaps はその革新的なファイナンスレート・メカニズムにより、伝統的なロールオーバーのコストを徹底的に排除しているのである。

ジェフ・シュプレッシャーは自分が他に選択肢がないことを鋭く洞察し、Perpetual Swaps を全面的に受け入れるしかないことを理解していた。暗号市場におけるこのカテゴリの年間のグローバル取引量は驚異的な$90兆ドルの壁を超えており、小口投資家の資金が点火したこの巨大な取引の波は、伝統的なマクロアセットへと不可逆的に拡散しつつある。

この圧倒的な波面前で、数十億ドルと数年をかけてゼロから連続決済システムを開発し、長期の規制承認プロセスの中でスタートアッププロトコルとの勝算の薄い技術勝負に挑むよりも、すでに成熟したオンチェーンマッチング技術一式をそのまま統合導入する方が合理的だった。

ただしここには極めて示唆に富む構造的転換が存在する。Hyperliquid は従来の意味での取引所ではなく、デセントラルなパブリックチェーンプロトコルである。このプロトコルの上では、誰もがパーミッションレスに各種の金融フロントエンドやカスタマイズされたアプリケーションを構築・公開することができる。

これはつまり、NYSE を筆頭とする巨大な金融帝国を擁する ICE が、システムアーキテクチャのレベルにおいて、事実上他のブロックチェーン基盤上で動作する「デセントラライズド・アプリケーション（dApp）」へと格下げされたことを意味する。

ジョエル・モネグロ（Joel Monegro）によって提唱されて以来、暗号業界で争われ続けてきた「Fat Protocols（ファットプロトコル理論）」を適用してこの提携を眺めれば、そこに衝撃的な破壊の光景が浮かび上がる。

図：暗号領域における「Fat Protocol」理論モデル：プロトコル層が大部分の価値を捕獲し、アプリケーション層はわずかに薄い部分のみを占める

ジェフ・シュプレッシャーの戦術的判断は完全に正しいと考える。伝統的取引所が持つブランドの信頼性とフランチャイズプレミアムは十分に厚く、たとえ技術がアウトソースされたとしても、その巨大な事業體を維持するのに十分である。その他の伝統的取引所の競合も、まもなくこの道を進む以外なくなるだろう。

しかし資本市場の長期的な価格形成ロジックから見れば、この施策は伝統的取引所の高バリュエーションに対する死の鐘を打つものでしかない。かつて市場が取引所に30倍を超える PER を与えていたのは、それらが代替不可能な私有の独占マッチング技術を有すると認めていたからであった。この層がオープンソースの暗号プロトコルで安価に代替可能であることが証明されれば、そのバリュエーション論理は確実に恒久的な下方修正を余儀なくされる。

現代金融全体を蝕む究極の基本プリミティブ

現在、ほとんどのメディアは ICE のこの強力な動きを単一のニュープロダクトの試行作として報じており、まるで ICE が既存の大規模な棚に Perpetual Swaps というトークン派生商品を一層追加しただけかのように見える。

しかし現実はそれほど単純なものではない。金融工学の基層にある数学において、Perpetual Swaps は単なる一つの契約以上のもの ever であり、それはあらゆる金融デリバティブの「ユニバーサル・マトリックス」である。

DAI といったデセントラルステーブルコインは本質的に Perpetual Swap であり、レバレッジ付きのマージン先物は Perpetual Swap であり、伝統金融における固定利回り債券や金利スワップでさえ、連続するファイナンスレートの数学的写像によりシームレスに Perpetual Swap として表現することが可能なのである。

この結論を支える基礎となる数学的原理は Taylor Series（テイラー級数）である。平易に言えば、ミリ秒レベルでのファイナンスレート決済能力を備えた汎用エンジンであれば、理論的には現代金融システムの任意の複雑な金融商品を接近・合成できるということになる。

図：Taylor Series の数学的展開式：基本プリミティブを加算することで任意に複雑な金融決済メカニズムに漸近する

ICE と Hyperliquid の直接的な接続は、実質的に自社のシステムを将来、グローバルのあらゆる伝統的金融資産の清算をルーティングかつ引き受ける究極の基幹ネットワークへ直結させたことになる。

だからこそ現在、CME は伝統的取引所セクターにおいて最も潜在的に危険な株式銘柄と呼べる。その損益計算書を慎重に分解すれば、その大半の高利益業務が伝統的先物の満期決済に伴って発生する摩擦コストに過度に依存していることが明白になる。

もし市場に満期が存在せず、煩雑なロールオーバー手数料を支払う必要がなく、十分に深い流動性と極めて低い資金コストを誇る取引所が登場した場合、理性的な機関投資家も個人トレーダーも瞬時にポジションを移すだろう。

業界の変遷を示す矢印は両端から加速度的に接近しつつある。伝統金融が暗号プロトコルへの妥協を深める一方で、暗号界の大物も伝統的チャネルへの反撃を加速させており、例えばトップクラスの取引所である Kraken が近年、古参の先物ブローカーである NinjaTrader を完全子会社化したことがその一例である。

ICE は基盤技術を暗号プロトコルにアウトソースしつつ、上層部のコンプライアンス・アクセスと決済ライセンスを確実に掌握することで、金融テクノロジースタックの中で能動的な戦略的後退と事業防衛を実施している。

このゲームに対して長期的なベットを行うとするならば、ジェフ・シュプレッシャーは5年周期の戦術視点においては非常に聡明で老練だが、15年にわたる戦略的進化のプロセスでは結果として総崩れになる可能性が高いと考える。

暗号業界の参加者の多くは現在もなお、Hyperliquid プラットフォームのトークン HYPE の価格急騰に興醒めしない興奮を抱いている。しかし冷徹で厳粛なウォールスト리트の摩天楼の中には、真の金融巨人たちがかつてないパラダイムの振動を経験しつつある。

ジェフ・シュプレッシャーはマッチング技術がそもそも堀などではないという客観的事実を坦然に受け入れ、業界で最も効率的なデセントラル清算インフラへ果敢に接続した。そして世界最大手の伝統的取引所親企業が業務をパブリックチェーンへと移行させ始めると、オープンソース暗号プロトコルによって現代金融体系全体が深く再構築される過程は既に不可逆のものとなった。